交银国际：龙源电力目标价9.45港元 买入评级

　　交银国际  彭琳

　　我们维持全年盈利预期不变。公司2011 上半年实现主营业务收入76.02亿元（人民币，下同），同比增长21.7%；归属于权益持有人应占利润14.12 亿元（占我们此前预测的全年收入28.79 亿元的49%），同比增长66.5%；实现摊薄后每股基本收益0.1892 元。公司业绩好于预期，此前我们预测净利增幅为43%。然而，根据前两年的情况来看，龙源上、下半年的盈利一般相近，所以我们仍维持全年盈利预测不变。

　　光伏方面，公司目前仍在等待时机。我们参加了龙源电力、大唐新能源和华能新能源的业绩发布会，3 家公司的管理层均表示光伏目前造价比较高，补贴力度不够。西部地区虽然电价高一些，但也只有地价很低时可以盈利。各公司虽然都表示重视太阳能的发展，但实则兴趣不大，没有具体的装机规划。大唐只提出要占市场份额的10%，没有装机目标。龙源表示，公司格尔木20MW 光伏项目造价18000 元/kW，IRR 仅9%，低于风电水平（12%）。公司陆地风电场造价目前约7800 元/kW。预计今年，光伏装机不会有大的进展，电力企业仍偏好于风电的开发。

　　能源局统一规划的第一批26GW 风电项目中，龙源拿到3.53GW，占比约13%，大大高出其他风电企业。规划项目出台后，各地陆续恢复风电审批。这26GW 只是国家规划的第一批项目，不是对2011~2012 这2 年的所有规划；而且是对送电困难的地区的限制，在不限电的地区还可以向能源局申请项目。龙源全年2000MW 目标可以实现，并且这2000MW不包括集团公司拟注入的约350MW项目（注入要求IRR 达到10%）。

　　龙源的竞争优势，体现在“单位装机的平均发电小时数”。上半年单位装机的平均发电小时数=上半年发电量/2010 年底的控股装机容量。根据此公式计算得到，龙源、大唐、华能的上半年平均发电小时数依次为1095h、923h 和1029h。龙源的管理水平和工程质量保证了风机发电量。

　　上半年限电量占比10.24%，低电压穿越改造总费用约2 亿元。得益于合理的布局，公司限电水平较低。在龙源的5719 台机组中，需要进行改造的是1720 台，费用由公司和供应商共同承担，公司承担约2 亿元。

　　继续维持“买入”的投资评级。虽然当前市场估值中枢趋于谨慎，但考虑到未来2011~2013 年公司装机规模的CAGR 达27%，归属于母公司净利润CAGR 达31%，我们看好龙源的发展前景。预计公司2011/2012 年每股核心盈利可达0.39 /0.47 元，对应2011/2012 年的PE 为12.8x/10.4x。我们维持对公司的“买入”投资评级，维持目标价HK$9.45，对应于2012 年动态PE 为16.7x。