交银国际：中行下半年息差有回升空间 估值偏低

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　盈利略好于预期。中国银行上半年实现归属于母公司所有者的净利润665.13 亿元，同比增长27.86%，好于我们预期约2.4%，主要由于手续费佣金净收入以及投资收益略好于预期。盈利增长的主要驱动因素为规模增长，息差贡献，手续费佣金收入增长，以及成本节约贡献。截至6 月末，总资产/贷款/存款较年初分别增长9.79%/9.82%/7.39%，人民币资产占比76.6%，较年初提高0.7个百分点。本外币贷存比68.5%，较年初下降1.7 个百分点。

　　息差回升幅度弱于同业，下半年仍有回升空间。上半年集团净息差为2.11%，同比上升7 个基点，环比2010 年下半年持平。以期初期末余额计算，2 季度净息差环比上升3 个基点。中行的息差回升力度弱于同业，除了受到境外较低的息差影响，公司上半年为了满足存准率监管要求，显著压缩了债券投资，而同业资产运用也偏保守。预计下半年息差稳中有升。公司管理层计划通过客户结构优化，提升中小企业占比，以及提升网点效能，促进息差的回升。此外，境外人民币业务息差有望提升。

　　资产质量整体稳定，融资平台贷款仍保持较好资产质量，拨备充足。6 月末，不良贷款总额基本与1 季末持平；不良贷款率1.00%，比1 季末下降0.04 个百分点。6 月末逾期贷款较年初增加64 亿，逾期贷款的变动趋势与行业一致，表明行业整体资产质量改善速度放缓。上半年信贷成本为0.43%，同比下降1 个基点。6 月末拨备覆盖率为217.29%，拨贷比为2.17%，与年初持平，组合拨备占比提高至74.9%。房地产和融资平台贷款保持良好资产质量，公司从11Q1 开始就按照融资平台贷款新的风险权重计算加权风险资产，地方融资平台贷款影响CAR0.25 个百分点。中行持续减持高风险外币债券，拨备继续回拨。

　　小企业贷款快速增长，手续费佣金净收入保持平稳。6 月末个贷占比为24.9%，基本与10 年末持平；票据贴现占比为1.29%，较年初下降0.49 个百分点；小企业贷款较年初增长35.3%，占贷款总额的比重为5.2%，比年初提高约1 个百分点。手续费及佣金净收入同比增长23.56%，主要为传统业务增长较快，占营业收入比重21.1%，同比基本持平。

　　维持长线买入评级。6 月末中行核心CAR 和CAR 分别为10.01%和12.95%，公司管理层表示2012 年年底前将不会进行股权融资。我们基本维持盈利预测，预计11-13 年盈利增长18.6%/10.7%/10.4%。由于市场估值水平显著下降，下调目标价16.3%至4.4 港币，目前股价对应11 年PE 和PB 分别为5.76 和0.89 倍，估值偏低，维持长线买入评级。