交银国际：国药控股目标价15.6港元 长线买入

　　交银国际  吴斌

　　国药控股2011 上半年收入RMB 480 亿元，同比增长48.4%，股东应占净利润RMB 6.38亿元，同比增长22.9%，实现EPS 0.33 元人民币，略低于我们此前预期的0.34 元，也低于市场预期。收入增速较高的原因是，上半年新收购的乐仁堂等公司贡献收入RMB 60.4 亿元，剔除收购之后，我们预计公司内生增长为29.6%，高于医药行业增速，我们认为原因在于：1、往年收购业务进入公司体系后，效益提升；2、代理品种随着公司覆盖范围加大，增速加快。净利润增速低于收入增速的主要原因是财务费用率上升0.39 个百分点；其次是毛利率同比下降0.12 个百分点。无中期股息。

　　回款质量较差，致财务费用率上升较快。公司上半年毛利率同比下降0.12 个百分点，主要原因是部分代理品种的降价；销售费用率同比小幅上升0.08 个百分点；管理费用率受益于内部整合，下降0.13 个百分点；但财务费用率上升0.39 个百分点，主要原因是回款质量下降和央行利率提高。公司今年已经分两次发行50 亿元中期票据，偿还银行贷款，预计下半年财务费率压力将有所缓解。回款质量下降体现在，2011 年上半年公司每股经营净现金流为-0.57 元，主要原因是宏观政策趋紧和竞争加剧的情况下，公司回款压力加大。

　　今明两年将加快地级市并购，后年进入内部整合期。公司已经基本完成省级布点，正在进行地级市并购，截至6 月30 日已覆盖地级市达159个，相较去年底增加26 个。我们预计明年底公司将初步完成286 个地级市的覆盖，后年开始将没有大并购，依靠内部整合提效实现增长。地级市的加速覆盖也意味着到明年底之前的一年半时间，公司需要新增覆盖127 个地级市，资金需求较大。公司中报账上现金100 亿元，短期借款近60 亿元，即使考虑刚刚发行的30 亿中期票据，目前的现金要满足偿债、运营和并购仍稍显紧张，如果下半年回款质量无法得到改善，明年可能有融资需求。

　　小幅下调业绩预测，下调目标价，维持“长线买入”评级。我们将2011～2013 年预测EPS 由此前的RMB 0.68/0.88/1.10 元小幅下调为RMB0.65/0.85/1.04 元（分别对应0.78/1.02/1.25 港元）。由于市场对于公司的估值大幅下调，我们按照目前一线龙头股20 倍左右的估值，将短期目标价由此前的28 港元调整至15.6 港元，目前股价不具备估值优势，但我们仍然看好公司的长期成长性，公司在同行中率先完成全国布局，未来依靠内部整合和代理品种有望保持较快增长，因此维持“长线买入”评级。