交银国际：中国联通经营策略回归常规

　　交银国际  李志武、孙凌岚

　　中期业绩超出市场预期。（1）2011 年上半年，扣除初装费递延收入，中国联通实现营业收入1013.9 亿元，同比增长22.9%，其中服务收入为903.5 亿元，同比增长13.0%，实现EBITDA 为320.2 亿元，同比增长4.2%，净利润为26.4 亿元，同比下降5.5%， EPS 为0.11 元；（2）总成本费用大幅增长了24.6%，增幅超过收入增幅1.7 个百分点，是净利润同比下降的主要原因，其中，经调整销售费用、网间结算支出、网络运营与支撑成本、折旧及摊销、人工成本分别同比增长40.8%、19.8%、10.0%、6.4%、8.2%。

　　固网业务收入增速加快。（1）上半年固网业务通信服务收入为409 亿元，同比增长2.5%，增幅较一季度的0.7%略有加快；（2）宽带业务收入同比增长18.7%，达到1171.7 亿元；（3）宽带业务ARPU 为57.6元，同比下滑1.5%，较一季度环比下滑0.7%；（4）固定电话用户为9545.8 万户，同比减少5.3%，宽带用户为5232.2 万户，同比增长19.6%。

　　移动3G 业务ARPU 值出现向好趋势。（1）报告期内移动业务收入为490 亿元，同比增长25.3%，其中3G 业务收入为131.8 亿元；（2）移动业务综合ARPU 为46.8 元，同比提高9.3%，GSM 用户ARPU 为38.3 元，同比下降3.8%，3G 用户的ARPU 为117.5 元，同比下降11.7%，较一季度的117.2 元上升0.3%，尽管出现向好趋势，但能够成为长期趋势仍需观察；（3）移动用户总数达1.82 亿户，同比增长15.7%，其中3G 用户为2394.5 万户；（4）移动用户MOU 为298.3 分钟，同比增长10.0%，移动业务数据流量同比暴增489.1%至371.1 亿MB。

　　维持“沽出”的投资评级。（1）中期业绩超出市场预期的主要原因在于手机补贴的控制，二季度较一季度的手机补贴环比下降7.4 亿；（2）公司的经营策略回归常规，更为关注短期业绩，虽然经营业绩将不断转好，但我们担忧下半年围绕Iphone5 的竞争将日趋激烈，公司的估值仍处较高水平；（3）我们上调2011、2012 年EPS 至0.17 元和0.18元，维持10.1 元的目标价以及“沽出”的投资评级，对应2011 年1 倍的PB。