交银国际：中国人寿业绩令人失望

　　交银国际  李文兵

　　盈利同比下滑27.8%至130 亿元人民币，远低于我们预期。净资产较2010 年底下跌8.1%。中人寿公布2011 年上半年业绩。纯利同比下滑27.8%至130亿元 (人民币，下同)，远低于我们预期的180 亿元。纯利下跌，主要由于退保金、赔付金及减值损失上升。净资产较2010 年底下跌8.1%至1968 亿元，亦低于我们原来预期 (+5.2%)，主要由于股市和债市表现不佳，带来了市场价值的下跌 (133 亿元)。

　　总保费收入同比增6.47%至1950 亿元，银保渠道新业务同比下跌5.78%，个险渠道新保费收入增加21.68%至227亿元。2011年上半年对寿险公司来说是艰巨的时刻，尤其对银保渠道依赖度较高的寿险公司。中人寿的总保费收入增加6.47%，主要由于续保保费增加。而新业务保费下跌0.96%至1020 亿元。银保渠道的新保费及新期交保费分别下跌5.78%及9.9%，反映银保渠道业务不振。公司努力开拓个险业务，个险渠道的新期交保费增加21.68%。个险从业员数目较2010 年底减少6.23%至66.2 万人。

　　内含价值较年初下跌0.54%，新业务价值同比上升5.52%至126 亿元，低于我们预期 (10%)。由于投资市场波动，内含价值轻微下跌0.54%至2964 亿元，低于我们预期 (+8%)。新业务价值同比增5.52%至126 亿元，主要由于年化保费增加7.3%。新业务价值率轻微下跌0.43%至25.7%，或由于公司销售较多利润较低的产品。

　　总投资收入增15.8%至人民币358 亿元，原因是更多ASF 入账为盈利。我们曾预计，公司的总投资收入将同比下跌13.3%，原因是公司的ASF 较10 年上半年下降。然而，公司在A 股表现疲弱时仍采用ASF 提升投资收入。我们估计净投资收入及净投资收益分别为人民币305 亿元及4.2% (10 年上半年为3.65%)。11 年上半年， A 股下跌5%，但公司仍将约人民币50 亿元的ASF入账为投资收入，藉以平衡盈利。

　　调低盈利预测及目标价。我们调低中国人寿2011E/2012E/2013E 盈利预测14.3%/14.8%/13.8%，原因是预测支付索赔款项增加。我们亦调低目标价11.4%至30.4 港元，相当于2011E 18 倍NBM及2.14 倍P/EV。

　　维持“长线买入”评级，目标价30.4 港元。我们认为，公司相对其他保险公司面对更大困境，直至2013 年为止，公司或会承受更大的盈利压力，原因是寿险行业疲弱及未来两年需要更多的赔付支出。我们维持“长线买入”评级，目标价30.4 港元相当于FY11F/FY12F 2.14 倍/1.86 倍 P/EV 及18 倍/13.2 倍 NBM。