交银国际：兖州煤业长期增速放缓恐拖累估值

　　交银国际  贺炜

　　中期盈利录得同比大幅增长。中期业绩数据显示，兖州煤业2011 年上半年实现收入人民币20,224.01 百万元，同比增长32.9%，实现核心净利润人民币5,183.34 百万元，同比增长90.9%，实现每股收益人民币1.05元。

　　煤炭“价升量增”促公司销售收入快速增长。2011 年上半年，公司的原煤产量达2,572.8 万吨，同比增长12.4%，公司对外销售煤炭2,612 万吨，同比增长16.6%；公司加权平均煤炭销售价格达728.9 元/吨，同比提高14.5%。公司95%左右的收入来自煤炭销售，因而，其它产品的产量和价格变动对公司销售收入增长的贡献非常小。

　　公司的综合毛利率有望长期保持在44%左右。我们看到，煤炭销售价格不断攀升的同时，公司的煤炭综合生产成本亦呈现持续上升的态势。不过，由于煤炭企业具有较强的成本转嫁能力，因而，我们预计未来三年公司的综合毛利率有望长期保持在44%左右。

　　澳元升值对公司盈利的调节作用非常明显。公司持有大量美元债务，由于澳元对美元持续升值，使得公司的“其他业务收益”在2010 年达到人民币31.1 亿元，占除税前溢利的24.9%。公司2011 年上半年受益于澳元兑美元升值，公司的其它业务收益已实现15.1 亿元，占除税前溢利的29.2%。参考澳元兑美元可能出现的横盘走势，我们判断，下半年公司的其它业务收益可能会接近零的水平。

　　长期增速将有所放缓。最近几年，公司透过多宗国内和国外的资源并购，使得产销量出现大幅提升，预计2011 年煤炭销量将达到5630 万吨，较2005 年提高73.3%。公司2006-2010 年盈利能力的复合增长率高达40.1%，而未来三年，我们预计公司的复合增长率将降至12-15%。

　　继续维持“买入”的投资评级。基于公司上半年数据，我们将未来三年盈利预期由人民币2.09\2.34\2.56 元/股小幅上调至2.15\2.45\2.62 元/股。我们仍维持对公司“买入”的投资评级。不过，考虑到当前的外部市场环境以及公司未来三年复合增长率将显著下降的客观现实，我们此次将目标价由前期的HK$41.93 下调至HK$35.91，对应于12 倍2012 年动态PE。