交银国际：马钢成本上升致毛利大幅下滑

　　交银国际  罗荣晋

　　营业收入上升，但净利润大幅下降。马钢发布2011 年中期业绩公告：报告期内公司实现营业收入431.51 亿元，同比增长36.22%，公司2011 年上半年实现净利润3.1 亿元，受原材料价格大幅上涨、下游制造业需求减弱及经营性支出增多影响，同比大幅下降70%， 每股收益仅为0.04 元，较去年同期的0.13 元出现大幅下滑。

　　铁矿石价格上涨压缩公司盈利空间。目前公司的铁矿石供给中，仅有20%来源于集团内部供给，其余约70%来自于为海外长协矿，其余约10%为国内外现货矿。而2011 年二季度澳洲长协矿的价格约为170 美元/吨，与现货价格相差无几，公司长协矿的优势消失殆尽，公司表示将扩大集团内铁矿石供货与国内矿的采购比例，但我们认为短期内局面难以改变，原因在于: 1)国内矿石的供给不足; 2)目前公司炼钢高炉对进口高品位铁矿石依赖严重。

　　板材毛利大幅降低。今年上半年以汽车和家电为主的下游制造业需求减弱，公司板材产品的议价空间减少:板材销售均价为4834 元/吨，吨钢毛利仅21 元/吨，公司的三项费用约为150 元/吨，从净利润的角度来看，公司于板材上的损失约为4.74 亿元。其他产品方面，线棒及型钢毛利率基本维持不变， 分别为7.22%和4.37%， 火车轮及环件毛利率为5.66%，同比减少3.79%。

　　下半年公司盈利回升可能性较低。公司现有盈利主要得益于国内自二季度以来长线材等建筑用钢材需求旺盛，但公司在目前情况下长线材的毛利率也仅与去年同期相比持平，我们认为随着第三季度旺季的结束，长线材的平均吨钢毛利将难以保持在现有400 元/吨高位，受此影响，公司的盈利状况较难出现明显改观。

　　维持公司“中性”评级。我们认为下半年公司业绩较难出现显著回升，原因在于：1）下游汽车及家电等制造业需求较难出现明显改观, 钢价持续走强的可能性较低；2）公司依然面临铁矿石、煤炭等原材料价格高企带来的成本压力。 3) 钢铁产能依旧过剩，钢铁行业于上下游均无明显议价能力.我们下调公司2011/2012 年公司的EPS 分别至0.09 元/0.11 元， 对应2011/2012 年的P/E 分别为31.3x/26.7x，对应2011/2012 年的P/B 分别0.82x/0.80x，维持公司“中性”的投资评级，降低公司的目标价至3.7 港元。