交银国际：中国平安寿险业务逊预期 维持买入

　　交银国际  李文兵

　　利润符合我们预期，净资产逊预期。中国平安公布2011 年上半年业绩。净利润同比增长31%至129 亿元 (人民币，下同)，较我们预期低2%，主要由于来自深圳发展银行的投资收益低于预期。净资产较年初增19.3%至1390 亿元，不过扣除再融资的影响后，净资产只增5.6%，低于我们预期的11.2%。

　　尽管价值增长符合预期，但是年化保费增长仍弱于预期。公司新创造的价值符合我们预期，内含价值自年初增16%至2339 亿元，而新业务价值增加18%至101 亿元，新业务价值增长贡献主要来自于新业务利润率增加 (2011 年上半年为34.2%；2010 年上半年为31.3%)以及精算假设的变动。虽然总保费上升20.9%至110 亿元，但是首年保费及标准保费只分别增加2.9%和0.15%至496 亿元和296 亿元。个人业务首年期缴保费首次下跌，跌幅3.68%，反映公司在2011 年上半年严崚的经营环境。我们认为下半年基数较低，加上代理人员增加(较年初上升4.67%)，情况将会改善。

　　财险及银行业务增长强劲，分别跃升147%和117%，占总利润增长的94%。在综合比率下降，保费及投资收入增加的带动下，公司的财险利润增加147%至26 亿元，我们相信财险的强劲业绩有望维持。银行盈利为人民币23 亿元，低于我们的预期(人民币27 亿元)，原因是来自深发展的投资收益低于预期，但我们认为深发展于11 年下半年将带来更大的贡献，原因是平安与深发展的并表。证券及其他业务逊于10 年上半年，原因是A 股表现较弱，但符合我们的预期。

　　基于资产增加以及投资回报增长，总投资收入增52.7%至人民币158 亿元。由于加息及资产增加，利息及股息收入增长28.59%至人民币162 亿元。净投资回报增长20 个基点至4.3%，符合我们的预期。由于A 股表现较10 年上半年更佳，总投资收入增52.7%至人民币158 亿元。投资回报增长50 个基点至4.2%，较我们的预测高出10 个基点。ASF 从年初减少人民币54 亿元至人民币94.5 亿元，原因是沪深300 指数下跌5%。我们认为11 年下半年的投资收入将会较11 年上半年为佳，原因是A 股表现或会较佳，下半年仍有加息潜力。

　　维持“买入”评级，目标价100 港元。尽管公司的人寿保险业务于短期内将面对若干挑战，但凭藉有效管理、清晰领先的战略与综合服务概念等优势，我们认为公司长远将可领先同业。公司现时估值为2011E 1.78 倍P/EV 及2011E 6 倍NBM，接近历史低位 (1.2 倍及2.4 倍)。我们重申公司“买入”评级，目标价100 港元，较我们原来的目标价低10.9%，原因是我们将隐含NBM从23 倍调低至18 倍，相当于FY11F/FY12F 2.66 倍/2.2 倍 P/EV 及18倍/11.5 倍 NBM。