交银国际：华润置地下调评级至中性

　　交银国际  何志忠

　　入账收入减少，拖累核心盈利同比下跌33%。华润置地上半年的核心盈利为12.84 亿港元，相当于我们全年预期的22.5%，主要由于期内入账销售下跌50%。管理层解释大部份的入账项目将于下半年推出。营业额同比下滑38%。毛利率由去年同期的38.7%回升至41.4%。中期息维持在每股0.095 港元不变。

　　预计下半年的入账销售量大幅提升。管理层强调下半年的入账收入将会大幅提升。FY11 及FY12 年的销售收入达388 亿元人民币，其中178 亿元人民币的项目于今年销售，其余210 亿元人民币的项目于2010 年或之前已作出预售。预期公司下半年可入账的收入约为227 亿元人民币 (包括在上半年出售的56.5 亿元项目)，另外161 亿元人民币的销售收入将于2012 年或之后入账。基于此，公司FY11 年可入账销售收入将达271 亿港元，同比增长21%，相当于我们全年预测的99%。

　　维持全年销售目标。年初至今的合约销售收入达人民币178 亿元，相当于全年目标人民币300 亿元的59%。由于公司锁定了本年度的计划入账销售收入，管理层指出11 年下半年厘定销售战略相当灵活。此外，11 年上半年的合约销售收入的72%是由实施限购令的城市所贡献。因此，新一轮限购令对公司的影响不大。

　　净资本负债比率飙升。净资本负债比率从FY10末的52.3%(经重列)升至11年上半年末的61.6%，主要是由于借贷增加所致。基于未来需要完成的庞大建设量，我们预计净资本负债比率将会持续上升，显示长期以来的低资本负债比率优势将会逐步消除。

　　推荐意见﹕调低目标价至16.18 港元，并将评级下调至“中性”。尽管预计11 年下半年的入账收入将会增加，我们认为公司存在行政风险。为达至建设量而产生的压力最终将会推高资本负债比率。我们将FY11-13F 的盈利预测调低4.5%，以反映入账收入可能略为延迟。连同净资本负债比率上升，我们将资产净值预测调低12%至19.04 港元。我们调低目标价13.7%至16.18 港元，并将评级从“买入”下调至“中性”。