交银国际：民行盈利大幅超预期 转型成效卓著

　　交银国际  李珊珊、万丽

　　多重因素驱动盈利大幅超越预期。上半年实现归属于母公司股东的净利润139.18 亿元， 同比增长56.98%，EPS 0.52 元， 大幅超越我们的预期（33%），主要因为息差升幅超预期，净手续费收入增长显著超预期。截至6月末， 公司的总资产/ 贷款总额/ 存款总额分别较年初增长18.49/8.01%/8.44%，同业资产增长较快。存贷比为73.26%，较年初略上升0.48 个百分点。上半年成本收入比为33%，同比下降4.5 个百分点。

　　商贷通业务保持快速增长，11 年小微业务全面升级。截至6 月末，商贷通贷款余额达到2076 亿，占贷款余额比重达到18.2%。新发放贷款平均利率较上年提高1.7 个百分点。6 月末不良率为0.13%，比1 季末略升0.02 个百分点，仍处较低水平。2011 年民生银行正式推出小微金融2.0 升级版。由于小微业务已建立起较为庞大优质的客户基础，业务升级带来的综合收益值得期待。

　　息差继续扩大。上半年净利差和净息差分别为2.85%和3%，同比分别扩大5和8 个基点。以期初期末余额计算2 季度息差环比大幅回升。资产方：1）加息以及贷款定价能力提升；2）商贷通贷款占比显著提升；3）票据贴现压缩；4）上半年同业资产收益率同比显著提高；负债方：交易融资业务有助于为公司带来稳定低成本资金来源。总体上，预计下半年公司息差有望趋稳或环比小幅回落。

　　资产质量稳健，拨备计提力度加大。6 月末不良贷款余额为71.73 亿元，环比基本持平；不良率为0.63%，环比略降3 个基点。次级类贷款较年初下降6.2%。上半年不良净生成率为-0.02%，处于较低水平。上半年信用成本为0.77%，同比提高31 个基点；2 季度信用成本为0.91%，环比提高28 个基点，拨备计提力度显著加大。拨备覆盖率为334.3%，环比提高33.6 个百分点。拨贷比达到2.1%，环比提高0.13 个百分点。

　　手续费收入超预期快速增长。上半年手续费佣金净收入同比增长75.6%，银行卡、信用承诺以及托管业务收入贡献较大。手续费佣金净收入占营业收入比重达到20.4%，同比提高3.1 个百分点。

　　维持买入评级。我们看好公司的商贷通业务发展前景，以及事业部改革带来的专业能力提升。商贷通业务升级和事业部“民企金融管家”模式的推进带来的综合收益值得期待。我们上调了11 年息差、手续费收入增速，略下调成本收入比，分别上调11-13 年盈利增速10.7/5.0/1.8 个百分点，预计11-13 年盈利增长36.1%/22.1%/15.8%。目前11 年动态PE 和PB 为6.24 和1.08 倍，上调目标价9.48 港元至10.0 港币，估值优势明显，维持买入评级。