交银国际：心连心化肥盈利状况明显改善

　　交银国际  贺炜

　　中国心连心化肥中期业绩同比大幅下滑。中期业绩数据显示，中国心连心化肥2011 年上半年实现收入人民币1790.35 百万元，同比增长32.2%，实现核心净利润人民币49.53 百万元，同比下降49.5%。

　　原料成本大幅上涨是公司上半年盈利大幅下滑的主要原因。2011 年上半年，公司的尿素产品平均售价上涨约16%，销量亦上升约4%，同时，复合肥的平均售价亦上涨22%，但这些积极因素无法抵消因原料煤（无烟煤和动力煤）价格的大幅上涨形成的成本负担，导致公司整体毛利率由上年同期的16%降至12%。尤其是一季度，公司面对原料煤价格大幅上涨、尿素价格低迷和限电等三大困扰，盈利能力严重下滑。

　　二季度以及7 月份以来的市场形势已有明显改善。二季度，尿素价格终于出现成本推动型上涨，而原料煤价反而略有回落，使得公司综合毛利率有所回升。尤其是进入7 月份以来，公司主导产品与原料煤之间的价差进一步扩大，这标志着公司三季度盈利数据将在二季度的基础上有进一步的改善。我们预计，三季度公司的盈利水平将明显好于二季度，而四季度则由于化肥行业消费淡季的到来而较三季度盈利水平略有下降。

　　公司的快速增长期仍需耐心等候。公司下一轮产能的大幅扩张将发生在2013 年底，从时间上看，离当前仍有较长的一段时间差。公司近期的亮点在于下一步对新疆煤矿项目的收购、提高原料煤本地供应比率带来的运输成本下降以及主要产品综合毛利率的进一步改善，但这些因素从量上看，其对公司整体价值的提升贡献比较有限。

　　继续维持“中性”的投资评级。公司上半年业绩虽然大幅下滑，但下半年盈利能力将明显改善，即是说，公司的运行态势是向上的。不过，考虑到当前市场估值中枢趋于谨慎，在公司股价已较前期有较大幅度回调的基础上，经过综合评估公司未来的成长性以及发展过程中可能面对的风险后，我们仍维持对中国心连心化肥“中性”的投资评级，并将目标价下调至HK$2.21，对应于10 倍2012 年动态PE。