交银国际：中国财险股价对费率自由化反应过度

　　交银国际  李文兵

　　有媒体报道保监会将于2012 年初实行车险费率自由化，我们认为自由化进程不会很快。有媒体报道保监会已经给各个保险公司下发了车险费率自由化的征求意见稿，可能内容如下：1）2012 年1 月1 日起实施车险费率自由化。2）参与费率自由化的公司需要得到保监会审批，而且过去三年综合成本率在100%以下，连续四个季度偿付能力充足率在150%以上。3）商业车险连续经营三个年度以上，而且有详细而充足的数据。我们认为保监会设定的时间是今年年底，但是由于目前大部分公司很难满足这些要求，因此我们认为费率自由化的进程应该是渐进的。

　　费率自由化将温和加剧竞争，但是我们认为影响有限，PICC 可能会在时间上略落后于平安和太保。我们认为费率自由化将加大市场竞争，但是目前来看影响有限，主要原因如下：1）能够参与到费率自由化的公司目前来看，只有平安和太保等少数几家公司，预计PICC 今年年中偿付能力充足率预计可以接近150%，因而可能会暂时落后于平安和太保一年左右。2）08 年之前的恶性竞争，主要是由于当时的投资收益率高企掩盖了成本率所造成的，目前投资不是很好的情况下，不具备激烈竞争的环境，而且目前大多数小财险公司承保基本实现盈利，因此大幅价格战可能性不大。3）费率自由化只是一个手段，因此参与价格竞争还需要看各个保险公司自己的意愿。4）市场可能将此消息理解为监管放松的信号，我们认为这是返利给消费者的手段，长期来看势在必行，但是并不意味这保监会监管会放松。5）市场无非是担心PICC的规模和成本率会受到负面影响，我们认为在行业保持15%--20%规模增长的前提下，PICC 依靠其渠道优势，保持15%左右增长是现实的，同时温和竞争加剧不会大幅增加成本率，我们已经考虑了成本率的上行。

　　PICC 中期业绩应该大幅超预期，预计同比增长100%以上。我们之前预计PICC 中期业绩同比增长51.7%，目前来看PICC 中期业绩应该大幅超越我们的预期，在人保集团前些天召开的业绩会上，有报道称人保集团今年上半年盈利超过去年全年的70 多亿元，这意味着PICC 上半年盈利在55 至60 亿元之间，同比增长超过100%。

　　我们认为负面影响有限，重申买入投资评级，目标价HK$18元。我们认为虽然费率自由化增加了行业竞争的可能性，但是影响有限，财险行业较好的承保盈利可以维持至2012 年，而且我们在模型里面已经考虑了成本率于2012和2013 年分别上行至97.5%和98.4%，重申对PICC 的买入评级，目标价HK$18 元， 对应2011 、2012 年P/EV 分别为18X/14X ， NBM 为4.7X/3.5X。