交银国际：天工国际潜在上升空间106%

　　交银国际  李志武、孙凌岚

　　全球第三强的工模具特种钢高技术企业。（1）在2010 年全球工模具钢排名中位居中国第一，世界第三，近两年时间超越了五名竞争对手；（2）截至2010 年底，公司的高速工具钢产量居世界第一，麻花钻产量居世界第一，模具钢产量居中国第五；（3）2010 年收入和净利润双双创出历史新高，开始进入新一轮有质量的高速成长期。

　　独特的核心竞争优势。（1）全球独家的一体化生产模式；（2）高速钢、模具钢和钛钢可以发挥工艺复用的规模效应；（3）脱胎于村办集体所有制的亲情民企烙印；（4）30 年的扎实经营经验。

　　稀有金属强力保护国策下建立的排他性竞争优势。（1）中国施行出口配额、取消出口退税并征收出口关税等措施强力保护钨钼铬钒等稀有金属的合理开发利用；（2）海外竞争对手陷入缺乏稀有金属供应或成本大幅攀高的困境；（3）公司在国内获取稀有金属不受限制并且出口产品依然可以享受13%的退税率，这使得公司成为这一排他性资源竞争国策下的长期重要受益者。

　　不能陷入普通钢铁制造公司的定位误区。（1）公司产品迥异于普通钢铁制造业周期；（2）特钢行业的特殊性以及公司产品与市场升级是产生差异的主要原因；（3）2011 年以来公司主要产品已三次上调价格，平均上调幅度为15%，并仍存在进一步上调的空间。

　　钛合金项目力促公司向高端特种材料公司迈进。（1）项目主要投向的钛合金薄板和钛管有望实现进口替代；（2）大飞机和航母等国家大型项目将成为大幅提升钛合金需求的重要契机。预计这两个项目有望在未来4 年每年新增4163 吨的钛合金需求，占2010 年中国全部钛合金需求量的11.2%；（3）优异的历史记录预示3 年后有望再造一个天工。

　　上调目标价至3.6 元。（1）中国制造业的要素禀赋升级构成公司业务长期向好的深刻背景；（2）11-13 年核心纯利复合增长高达51.6%，PEG 仅为0.09 倍，我们按2012 年业绩给予10 倍PE 估值，上调目标价至3.6 港元，维持“买入”的投资评级；（3）风险主要有海外业务的波动性、钛合金项目未达预期达产、人民币大幅升值以及资产负债率偏高。