交银国际：龙源电力潜在上升空间30.9%

　　交银国际  彭琳

　公司发电量稳步增长，符合预期。自今年起，龙源每月6 日左右公布上月发电量情况。2011 年6 月龙源及其附属公司（集团）按合并报表口径完成发电量1,901GWh，同比增长30.82%，其中，风电增长55.32%，其他可再生能源发电量增长194.00%，火电增长13.31%。截至6 月30 日，集团今年累计完成发电量12,987GWh，同比增长23.79%，其中，风电增长44.45%，与去年风电装机增速（45.56%）相匹配，符合我们预期。

　风电运营商经历了一个阴雨连天的6 月。“取消风电补贴”的传闻一出，风电运营商股价持续下跌。相比5 月31 日收盘价，6 月30 日龙源已下跌10.4%，大唐下跌17.3%，中国风电下跌13.9%。消息传出之后2天，官方证实，取消的是风机企业50 台新风机600 元/kW的补贴，而且这50 台的额度风机企业基本用完，政府对风电运营商并没有取消补贴。尽管如此，风电股价仍持续下跌。

　“取消风电补贴”的传闻只是一个导火索，根本原因是市场信心不足。市场长期对并网限电、风电高投资等问题心存担忧，此次事件引发了信心崩溃，导致风电估值迅速下跌至13-15 倍。从龙源的PE band 图看出， 6 月27 日动态PE 为历史最低，仅15.4 倍，而2009 年龙源PE 高达40 多倍。

　公司基本面稳定，业绩看好。（1）预计龙源今年风电装机目标能够实现，且都能完成并网，公司净利润增长43%。（2）公司自2009 年采用低电压穿越技术，风机不存在脱网风险。（3）2010 年公司风电成本0.322 元/kWh，为业内最低，今年由于地价、融资成本上升，风电成本会略为上升，升幅有限。风电成本已逼近火电，更何况煤价仍在攀升。

CDM 方面，可不必太担忧。对此，我们曾做过论述。首先，CDM 占风电运营商的收入比重并不大，对于龙源电力，CDM 占公司总收入不足3%。其次，CDM 有其存在的必要性，近期的信息也证实了我们的观点。6 月21 日，发改委气候司司长表示，中国计划在部分地区启动碳交易试点，在2011~2015 年间，推出更多政策鼓励风电开发。

　维持公司“买入”的投资评级。基于我们对龙源电力未来3 年盈利增速的判断， 结合公司当前股价， 我们维持投资评级“ 买入” ， 目标价HK$9.45，对应于2012 年16.7 倍动态PE。