交银国际：中国零售业受益通胀偏高

交银国际  叶建中、刘立力

下半年居民收入增长依然强劲，通胀回落步伐缓慢。(1)居民收入增长依然强劲﹕(i) 5 月份个人所得税税收增长33.4%，增速超越2010 年单月升幅峰值；(ii) 一季度已有13 个省份上调最低工资，预期其它省份将于年内陆续上调；(iii)预期个人所得税改革下半年颁布实施，将减低中低收入者税负﹔(2)下半年通胀回落缓慢，货币政策仍以紧缩为主，我们预测下半年同店销售增速较首四个月略为放缓。

维持百货行业、鞋类零售行业领先评级。(1)百货行业受惠通胀较高、收入快速增长的宏观环境﹕(i)商品价格上涨带动客单价及同店销售增长上升，中央调控非必需品价格可能性较低；(ii)百货行业员工费用占GSP 比重仅2-4%，工资上升对利润率压力较低﹔(iii)初步估计商业预付卡规范影响不大﹔(iv)行业整体估值为26.7倍预期市盈率，处于合理范围﹔(2)鞋类零售行业同样受惠收入快速增长，通胀有利单价提升，零售商提价幅度可保毛利率。

百货行业横向分析﹕偏好区域性百货营运商、以杜邦分析法显示利福、金鹰营运表现突出、行业首推利福﹕(1)一线城市及主要二线城市竞争激烈，对全国性百货营运商有较大压力，区域性百货营运商较能把握二、三线城市发展机遇﹔(2)平均店龄较低的银泰、金鹰、茂业等内涵增长动力强﹔(3)以杜邦分析法拆解ROE，净利润率以利福最高，资产周转率则金鹰最佳，两者营运均表现突出﹔(4)我们维持利福买入评级及以SOTP 计算的目标价HK$26.9。日本核幅射问题仍然持续，带动更多内地旅客到香港消费，此外，港府亦将于下半年向每名18 岁以上永久性居民派发六千元，预期FY11F 香港业务同店销售增长将超市场预期，加上香港业务享有高经营杠杆，我们预期FY11F 核心盈利上升32.3%，市场盈利预测有上调空间。

鞋类零售行业横向分析﹕行业首推利信达，未来三年盈利上升最大﹕(1)从门店增速、同店销售增长分析，百丽、利信达增长动力最强﹔(2)2011 年工人成本上升幅度在10-15%，零售商今年以来普遍提价幅度中至高单位数，足以抵销成本上升压力，行业毛利率可保上升﹔(3)综合收入增长、毛利率、运营杠杆等对比分析，我们预测利信达在未来三年盈利上升空间最大，未来三年每股盈利增长超过两成﹔(4)利信达在未来一年的门店增速达23.8％，除继续扩大现有品牌销售网络外，集团将在下半年推出较高端的新女鞋品牌Linea Rosa，及开设独立男装鞋门店。管理层预计今年ASP 提升幅度可达到4-5%，毛利率可稳中有升。现时公司FY11F 市盈率只有14.1 倍，以FY11F/12F/13F 20.9%/22.6%/23.2% 的每股盈利增速来看，现时股价被低估。我们认为利信达合理估值应高于达芙妮，重申买入评级，目标价$5.42，对应FY11F 市盈率17 倍。