交银国际：保险行业勿惧短期规模增长瓶颈

　　交银国际  李文兵

　寿险发展遭遇短期瓶颈，但长期增长无忧，中国平安具备竞争优势。中国寿险行业规模增长短期内遭遇瓶颈，银保渠道受到银监会发文以及行业自身规范的影响，保费增速放缓；营销员收入增长停滞，部分公司增员困难；我们比较研究了国外渠道发展经验，认为这只是行业发展的必然阶段，未来随着渠道规范健康发展，行业将重新步入快速增长阶段；从储蓄替代的角度来看，中国寿险行业发展前景广阔。我们最为看好平安的渠道发展和创新模式，认为平安将成为行业领路者。

预计产险下半年保费增速回升，综合成本率将维持在优秀水平。产险一季度增速11%，较去年同期回落，主要是汽车销量增速下降，拖累车险一季度增速仅为9%，我们预计余下几个月份汽车销量将会达到10%左右水平，将带动产险增速回升至15%以上；综合成本率方面，我们认为2011 年还将维持在较优秀的水平。

固定类投资收益率稳步上移，HS300估值水平接近08年历史最低位置，在目前点位，即使考虑浮盈影响，今年权益收益也好于去年。随着加息的持续，目前主要固定收益类产品的收益率都有不错回升，而且预计今年还将有50 个BP 左右的加息，将进一步带动固定收益率走高，固定收益率的上升以及保险企业资产规模的增长将使得2011 年净投资收益超过2010 年总投资收益；权益类收益方面，HS300 估值已经接近08 年最低水平，我们认为下行风险有限，即使在目前HS300 估值水平，即使考虑到今年ASF 调节能力弱于去年，今年权益投资收益率也好于去年。

　预计下半年业绩同比回升幅度大，具备一定刺激效应。去年下半年准备金评估利率的下行使得寿险公司利润大幅下跌，但是预计今年4 季度评估利率上行，同时下半年A 股可能出现估值的修复，这将使得寿险公司业绩有不错表现，或为刺激保险股上行的一个动力因素。

　目前估值水平隐含了悲观预期，维持行业领先评级，最佳时机或许在中期业绩公布之后。目前主要中资寿险股估值水平隐含了在4.5%长期收益率假设下低于5%的未来十年新业务复合增速，已经较充分反映了目前行业面临的短期困境；我们维持行业领先投资评级，在时机选择上，我们趋向于选择中期业绩公布之后，这样中期业绩低于预期的风险将会释放，同时我们预计9 月份之后CPI 将会下行，可能刺激A股回升；首选股中国平安。

　　风险提示: A股表现低于预期