交银国际：中国制药短期缺乏催化剂

　　交银国际  吴斌

　1 季度业绩基本符合预期。中国制药2011 年1 季度收入同比增长15.7%，净利润同比下降29.5%， 环比略增3.1%，同比下降的原因是维生素C 价格同比大幅下降，环比略增的原因是维生素C 价格环比企稳，而制剂药增长加快。1 季度实现EPS 0.105 港元，基本符合预期。毛利率同比下降6.2 个百分点，原因仍然是VC 价格同比下降，毛利率环比下降1.2 个百分点，原因则是7-ACA 等抗生素原料药在1 季度降价。期间费用率同比略降0.3 个百分点，环比下降1.5 个百分点，反映公司较好的费用控制。

　维生素C 出口配额难产，预计价格上涨动力不大。维生素C 价格自去年年初的10 美元/公斤跌落至去年8 月底的4.5 美元/公斤，其后限产反弹至6.5美元/公斤，因此维生素C 收入同比略降5.5%，环比略升7%，但维生素C业务的经营利润同比大幅下降63.3%，环比则略增2.6%。维C 目前仍然供大于求，新增完工产能使限产保价难以施行，而出口配额制有较大不确定性，我们判断下半年维C 价格上涨动力不大。

　抗生素中间体和原料药业务受累价格下降，但降幅在预期之内。由于抗生素普药的招标降价以及1 季度处于淡季，因此7-ACA 和6-APA 价格相对年初都有较大降幅。公司的抗生素中间体和原料药的收入虽然同比增长29.2%，但环比仅增长3.8%，经营利润贡献则同比大幅增长134%，而环比下降17.2%。我们判断目前7-ACA 和6-APA 已经在价格底部，部分厂商停产检修有利于价格维护，预计下游补库存将使2、3 季度中间体销量较好，4季度进入旺季后有涨价可能，因此我们预计2、3 季度抗生素中间体和原料药业务的利润贡献将环比1 季度有所降低，但4 季度利润贡献则恢复到1 季度水平。至于抗生素限制使用条例的影响，由于7-ACA 广泛用于1～4 代头孢，我们预计7-ACA 销量受影响不大，但GCLE 主要用于第三代头孢，可能受到一定影响。

　制剂药收入增长超出预期。公司制剂药收入同比增长23.7%，较往年的个位数增长大幅提高，超出预期。制剂药经营利润率9.8%，同比提高1.5 个百分点。我们仍然看好公司在普药领域的龙头地位，公司已经构建头孢克肟等多个抗生素的上下游完整产业链，在招标竞争中更具优势。

　股价处于低点，短期缺乏催化剂，暂时维持“中性”评级。我们小幅下调2011～2013 年EPS 至0.39/0.49/0.57 港元（分别下调0.03/0.01/0.02 港元），以反映我们对公司多种原料药下半年均价的保守预测。公司当前股价对应2011PE 仅10 倍，对应2010 年底PB 仅1.04 倍，估值处于底部。但由于短期仍然缺乏催化剂，我们预计难有超越大盘的表现，因此暂时维持“中性”评级，目标价相应从5.0 港元小幅下调至4.65 港元，对应2011PE 12倍。