交银国际：TCL多媒体收益符预期 盈利低于预期

　　交银国际  谢剑英

　收益符合我们预期但低于市场预期。(1) 2011年首季收益按年下滑2.7%至65.81 亿港元，与我们预期的65.73 亿港元相约，不过较彭博预期低3.1%。(2) 国内彩电业务及AV 业务分别按年增长8.9%和31.1%至40.46亿港元及9.19 亿港元，不过国际彩电业务按年下降31.9%至14.87 亿港元。(3) 期内国内的LCD 彩电订单按年增加12%至133 万部。而国际LCD 彩电订单则下滑19.2%至59.7 万部。AV 产品订单增加32.6%至440万部。

　核心盈利逊预期。(1) 2011 年首季核心盈利按年下滑22.7%至3400 万港元，每股核心盈利为3.13 港仙，较我们及市场预期分别低17.1%及45.1%，主要由于毛利率低于预期，以及费用率和实际税率高于预期。(2)期内毛利率为16.02%，较FY10 年高2.04 个百分点，不过比去年同期低0.21 个百分点，环比下降0.93 个百分点。(3) 国内彩电产品的毛利率环比上升0.87 个百分点至21.82%，主要由于LED LCD 彩电产品的贡献比率提升。不过国际彩电产品和AV 产品的毛利率分别下滑2.75 个百分点及4.81 个百分点至7.6%和5.66%。(4) 实际税率达到34.5%。

　费用率高于预期，财务费用符合预期。(1) 销售及分销费用率和行政费用率分别为12.39%和2.76%，整体费用率为15.15%，高于我们预期。(2) 财务费用同比增加84.0%至1.014 亿港元，环比跃升238.0%，主要由于银行借贷增加，符合我们预期。

　FY11 前景仍然维持中性。管理层对FY11 国内彩电销售抱持谨慎乐观的看法。我们认为1Q11 的国内彩电业务呈现改善迹象，但TCL 多媒体仍面对若干压力，包括国内LCD 彩电销售增长下滑、LCD 面板价格可能上升、日本地震导致部件供应存在不确定因素、劳工成本上涨及利率波动。我们认为TCL 多媒体的整体前景仍然维持中性。

　维持“中性”评级，目标价为2.98 港元。基于业务前景维持中性，我们维持财务预测不变。维持“中性”评级，目标价为2.98 港元，相当于FY11F 市盈率11.5 倍。