群益证券：上海电气2010年业绩逊于预期

　　群益证券（香港）  廖凯

　　上海电气是中国最大的综合性装备制造集团之一，主要从事设计、制造及销售不同电力设备、机电一体化设备、重型机械及核电核岛设备、交通设备及环保系统等产品和相关服务。公司目前在国内火电发电设备市场占有超过50%的比重，保持全国第一，而其他业务如电梯业务则持续领跑中国电梯市场。通过近年来的持续投入与建设，公司的核电核岛业务及风电设备业务已进入快速发展阶段，核电核岛的市占率高达约50%，全国位列第二，并已成为国内核电核岛设备产业链最完整的供应商。

　2010 年业绩逊于预期

　　业绩报告显示，公司2010 年全年录得收入62,957 百万元（人民币，下同），按年同比上升9.3%，低于我们预期。其中新能源板块作为公司其中一个核心业务领域实现收入6,200 百万元，比上年同期增长55.1%。毛利率上升至16.3%，股东应占净利实现2,784 百万元，同比上升13.5%；每股基本及摊薄盈利21.90 分。

　核电毛利率仍有上升空间，短期发展将受阻

　　2010 年公司核电核岛设备毛利率大幅攀升4.3%至15.0%，管理层表示2011 及2012 年毛利率将保持升势，其中有90%以上市占率的堆内构件和控制棒将有望维持30%以上的毛利率，预期核电业务主要提升空间仍在核岛方面。日本核电危机引发全球对核电安全性的关注，中国政府将对国内核电设备进行安全检查，且严格审批新上项目。目前公司在手已批准项目约200 亿元并将于2011年至2012 年交货，其余约170 亿元未批准项目仍等待国务院安全评估结果。公司计划2011、2012 年交货量分别为35 台、47台核岛设备，此次国家调整完善核电发展的安全规划将会给公司带来一定负面影响，有可能推迟交货时间，且大量未批准项目的开工时间亦有可能受到长期延迟。管理层表示目前在手项目足够生产负荷，并且仍对长期核电发展持乐观态度。

　风电毛利率下滑，3.6MW 海上风机将成为主力产品

　　风电业务发展稳定，收入上升141.6%，但毛利率下滑至9.8%，主要由于市场竞争激烈，风机价格不断下调。公司2010 年共销售434 台风机，其中单价下降10%至3600-3800 元/kW 的1.25MW风机仍占主要部份。公司主力开发3.6MW 海上风机已全面下线，且成功并网发电。管理层表示2011 年将专攻3.6MW 海上风机以提高毛利率水平及整体竞争能力。

　　火电发展优于预期

　　公司火电业务成本控制良好，受益于规模效应毛利率明显上升，预期2011 年将保持升势。由于核电发展短期受阻，核电新项目停建将致使未来能源出现供应缺口，国家将转而依赖其他发电方式，火电设备业务将因此受益。管理层预期2011 年火电发展将好于2010 年水平，国内外均有望实现超过200 亿元订单目标。

　　下调评级至中性，目标价下修至HK$4.13

　　针对此次日本核电危机所引发的全球性关注，中国政府对所有国内核电设备进行严格的安全检查，并暂停审批、修建新上核电项目。此项决定将给核电行业带来负面影响，有可能延缓产业发展。以目前情况预测，影响应为短期，国家未来长期发展建设核电的决心并未动摇。但随着日本核电泄露情况的进一步恶化，不排除中国将长期搁置原本大力推动核电建设规划的可能性。而由此出现的能源缺口将令国家转而依赖其他能源，如风能、太阳能及火力发电。尽管这将一定程度上给公司风电及火电业务带来更多机会，我们认为核电业务发展受到较大影响，下调公司评级至中性，下修2011/2012 年每股盈利分别至24.15 及26.68 分。我们给予2011 年14.5 倍PE 估值，得目标价格为4.13 港元，对应现有价格有4.29%的上升空间。