群益证券：卡姆丹克2010年业绩符合预期

　　群益证券（香港）  廖凯

　　卡姆丹克太阳能是中国专业的太阳能晶锭和晶片制造商，专注于高品质太阳能晶片的设计、开发、制造及销售。公司是中国首批能够大规模生产156 毫米×156 毫米的单晶太阳能晶片以及厚度约为170 微米的单晶太阳能晶片的制造商之一。

　2010 年业绩符合预期

　　业绩报告显示，公司2010 年全年录得营收1,021.4 百万元（人民币，下同），按年同比上升101.5%，符合我们预期。其中156毫米单晶太阳能晶片销量占营收总额比重大幅上升，由2009 年同期的46.4%升至88.2%。股东应占净利实现222.9 百万元，同比约翻八倍；每股基本及摊薄盈利0.21 元。

　成本控制优势明显，毛利率大幅攀升

　　公司2010 年毛利率由10.9%激升至32.4%，销售成本同比下降24.4%，这主要是由于原材料多晶硅价格大幅下调所致。2010 年多晶硅单位成本约下调41.9%至0.31 美元/瓦，非多晶硅成本因规模效应亦录得22.6%的降幅。管理层表示今年第一季度单晶片售价表现强劲，高于预期，公司毛利率仍超过30%。但我们认为，受压于下游产品价格下降，今年单晶片价格亦将随之下调。另外，预期今年多晶硅售价将有所回升。由此，非多晶硅成本的控制将成为保持毛利率的关键。我们预期公司今年将实现约23%的毛利率。

　产能高速扩充为未来增长提供保障

　　公司2010 年底已实现产能增加至600 兆瓦的扩充目标，并计划今年增至1000 兆瓦。目前已签单晶片订单总值已达约770 兆瓦，管理层表示有可能扩充产能超过1000 兆瓦以完成订单。此有订单支持的产能高速扩充步伐为公司未来发展打下良好基础，提供有力保障。我们预期今年货运量将增长299%，虽然单晶片售价将有15%-20%的下调，公司营收有望实现238.6%的提升。

　继续专注于高端产品，晶片平均转换效率有望进一步提高

　　156 毫米单晶太阳能晶片已成为公司主导产品，产品平均光电转换效率大于18%。随著整体产业的不断发展，高品质的单晶产品需求将会持续增加。公司计划继续开发研究高端产品，努力提高光电转换效率的同时做到降低成本。管理层表示新产品N 型晶片将是未来市场发展趋势，此产品工艺要求较高，转换效率高达23%，且由于材料的节省可实现大幅度减少单位成本。公司计划领先占领此市场，提高市场竞争力。

　维持强力买入评级，上调目标价至HK$4.78

　　日本核电危机引发全球对新能源安全性的关注，这将有望成为太阳能产业的发展机遇。短期内全球各国将会转移重心至太阳能、风电等新能源领域。因此，我们看好未来太阳能产业发展前景，预期需求将持续强劲。基于公司处于单晶片行业龙头，产能扩充速度较快，且其高端产品议价能力较高，我们分别上修2011/2012年净利润11.9%及12.9%，每股摊薄盈利分为0.51 及0.58 港元。基于行业同类公司估值水平及公司于市场占领先地位，我们给予2011 年8.0 倍PE 估值，得目标价格为4.78 港元，对应现有价格有38.9%的上升空间，维持强力买入的投资建议。