中银国际：神州数码乘IT支出增长之东风

　　中银国际  胡文洲

　　神州数码是中国最大的 IT 产品分销商，我们预计2011 年公司将摆脱全球金融危机的负面影响并恢复增长势头。我们认为，神州数码是中国总体IT 支出增加的直接受益者，将受益于中等收入家庭税赋减少以及“十二五”规划中的大量全国性IT 基础设施升级改造项目。公司在扩大高利润率的IT 服务业务方面的努力将推动利润率的长期提升。我们将评级上调为买入，并将目标价上调至16.90港币。

　投资主题

　　根据市场调研机构 Gartner 提供的数据，我们预计，在云计算机和移动互联网方面的新技术应用以及全国范围内的IT 基础设施升级改造的拉动下，企业和个人市场的IT 支出都将有所上升，因此2011 年中国总体IT 支出同比增速将反弹至10.1%（见图表1）。市场研究机构IDC 认为，2011-13 年间，中国的IT 支出增速将保持在两位数。鉴于神州数码在中国综合IT 服务市场的领先地位及无可比拟的销售能力，我们认为，神州数码是分享中国IT 支出增长的理想选择，并将直接受益于个人及企业IT 支出的上升。2012-13 财年（截至3 月末财年），公司的收入增长率将超过20%。

　增长动力

　　1. 分销业务:

　　2011 财年3 季度，分销业务占公司总收入的47%，是收入贡献最大的业务单元。分销业务将直接受益于IT 支出的上升。我们预计，2012 和2013 财年，分销业务收入增速将分别达到19%和23%，推动因素主要有以下三点：

　　个人收入增加以及光纤/宽带网络建设将鼓励消费者升级个人电脑：个人所得税降低将使中等收入家庭可支配收入上升；

　　过去几个季度中，个人电脑服务业务一直呈现增长态势，这表明2010 年开始的企业IT 支出复苏势头将在2011年进一步加速；

　　专营店扩展至小城市: 截至2011 年3 季度末，神州数码在4-6 线城市共有597 家自有品牌的“数码港（@Port）”零售门店，此外还有10,000 多个渠道合作商在全国范围内销售来自100 多个世界级制造商的IT 产品。

　　2. 系统业务–2010年下半年开始启动

　　利润率较高的系统业务是公司第二大收入来源，2011 财年3季度占公司总收入的28%。我们预计，2012 和2013 财年，系统业务收入增速将分别达到18.5%和21.5%，推动因素主要有以下几点：

　　华为：3 月，华为成为神州数码数通系列产品的供应商之一，我们预计，网络相关产品的销售将带来进一步收入增长。由于系统销售方面，来自联强的竞争压力减小，因此我们预计2012 财年系统销售收入同比增速将回升至9%，高利润率的网络产品在收入中的占比将有所上升；

　　随着网络产品在“系统”销售收入中的占比增加，利润率将在目前8-10%的基础上有所提升。惠普回到代理销售模式给供应链的表现带来了挑战。惠普是神州数码最大的两个客户之一，占公司供应链收入的约30%。因此，我们预计供应链业务收入的增长将非常缓慢。

　　2010 和2011 财年，由于金融危机后企业IT 市场萧条，系统业务一直拖累了公司总体收入的增长。观察该业务过去两个季度中的表现，我们发现企业市场已开始逐步回暖。

　　3. 服务业务– 增长快于总体 IT支出

　　我们预计，得益于比较基数较低，中国的IT 服务市场增长要快于总体IT 支出的增长。根据IDC2009 年发表的研究报告，中国市场的IT 服务支出仅占总体IT 支出的13.8%，远低于西欧的49.7%、美国的43%、日本的43.1%和印度的28.2%。

　　神州数码的 IT 服务业务发展重点是三个行业：金融、电信及传媒和政府工作部门。2009 年，这三大行业共占中国总IT 服务市场的61%。2011 财年前三季度，神州数码的服务业务总收入为43.27 亿港币，毛利率达到19.87%的历史新高，经营利润率也达8.56%。电信、政府和金融行业分别占IT 服务收入的49%、23%和19%。

　　由于金融危机对金融和电信行业造成了严重的负面影响，因此2009 财年以来，服务业务的增长一直较为缓慢。通过观察2011 财年3 季度盈利，我们预计2011 财年全年，服务业务将呈现小幅负增长。我们预计，2012 和2013 财年，公司服务业务收入将分别同比增长13%和18%。我们预计，如果“数字城市”项目进展顺利，2013 财年以后，服务业务收入可能出现爆发式增长。

　　电信行业方面，尽管去年由于电信运营商削减资本支出，公司的IT 服务收入受到了一定负面影响，但凭借与各省级电信运营商及广播电视公司的中长期合作，公司将受益于“三网融合”的大趋势。

　　金融行业方面，公司将重点放在区域性银行，这是其较 IBM的竞争优势，因为IMB 的客户主要是国内四大银行。随着银行业务更趋多样化以及监管机构的要求更加严格，银行也将增加IT 支出。

　　政府订单一直是神州数码服务业务的重点。由于中央政府将增加供货商的数量，因此该领域的IT 服务市场将变得更为分散。鉴于神州数码在硬件和软件方面均具有较强的实力，因此这将有助于公司获得更多的传统IT 服务业务收入。

　　“数字城市”是公司的长期增长战略。截至目前，公司正在与51 个城市进行洽谈，并已与其中10 个城市签订合同。四个城市已进入提供“市民卡”的阶段。尽管该业务模式尚未成熟，仍处于“咨询、软件安装和维护”的初级阶段，但我们认为，随着该项目的逐步发展，将开始产生新的收入流。公司与八达通（中国）共同组建的合资公司（主要从事“市民卡”的应用及运营）就是一个可以用来复制的成功案例。

　　服务业务是公司最主要的长期增长动力，其“数字城市”项目将受益于“十二五”规划下政府对城市化和信息化的大量投资。我们预计，未来2-3 年内，该项目将开始产生收入贡献。

　　估值

　　我们将评级由持有上调为买入，并将目标价上调至16.90 港币。

　　我们对神州数码采用了分部加总估值法，其中给予“渠道业务”的目标市盈率为15 倍，给予服务业务的目标市盈率为18 倍。该股2012 财年每股收益预测为1.08 港币。目前，股价对应13 倍2012 财年市盈率和11 倍2013 财年市盈率。鉴于强劲的业务增长，我们认为股价应回归16 倍2012 财年市盈率。