中银国际：蒙牛高端产品定价能力较强

　　中银国际  胡文洲

　　蒙牛乳业的高端产品显示出了较强的定价能力。此外，随着产品组合的优化，我们预计2011 和2012 年公司能够将毛利率保持在当前水平。由于原奶成本上升，我们将2010 年盈利预测下调2%，但考虑到平均售价的上涨，我们将2011 和2012 年盈利预测分别上调4%和7%。2009-12年间，蒙牛乳业的盈利年均复合增长率将达到26.1%（如果剔除股权激励支出，这一数字为21.3%）。基于24.5 倍2011 年市盈率，我们维持25.50 港币的目标价和买入评级。

　高端产品销售价格上调

　　2010 年4 季度，蒙牛乳业将“特仑苏”系列和酸奶等部分高端产品的售价上调了5%-8%。近期，公司再将“特仑苏”价格上调3%、冰淇淋价格上调8%。同时，超高温瞬时灭菌奶的价格保持不变。蒙牛在高利润产品领域拥有更大的市场份额，因而拥有较强的定价能力。高利润产品的毛利率在28%以上，目前占总营业额的18%-19%，高于2009 年的16% 。“特仑苏”系列、“未来星”和“新养道”是公司增长最快的产品线。目前，蒙牛的产品组合明显在向高端产品倾斜。未来，公司将继续通过新产品的推广和现有产品的升级来实现产品组合的优化。

　　我们可能高估了 2010 年下半年的营业额增长。2010 年上半年营业额增长19%，但下半年同比增长率略有下降。三氯氰胺事件过后，公司2009 年全年的营业额持续复苏，故2010 年下半年的比较基数较大。尽管如此，总体增长率仍将处于指导区间15-20%的中间水平。此外，基于产品售价上调的假设，我们还上调了2011 和2012 年的经营收入预测。

　原料奶成本

　　2010 年蒙牛原料奶成本同比上升16%至3.55 人民币/公斤，高于我们的预期。最近两个月，采购成本约上升至3.75 人民币/公斤。10 年4 季度的价格上调略显迟缓，而11 年1 季度的价格上调足以抵消近几个月成本上涨的压力。因此，我们预测10 年下半年毛利率将由上半年的26.2%下降至25.7%左右，全年毛利率由26.5%下降为26.0%。

　　展望未来，蒙牛管理层预测 2011 年原料奶成本将同比上涨5%-8%，2011 年下半年原料奶供应将有所增加。2011 年上半年原料奶成本可能继续攀升，从下半年开始成本压力有望得到缓解。目前，蒙牛73%的原料奶来自大型签约农场，余下部分则来自奶站。得益于近期的价格上调和产品组合的优化，我们预测2011 年及2012 年毛利率将上升至26.1% 及26.6%。由于我们先前的预测倾向保守，故我们总体仍维持对2011 及2012 年的毛利率预测。

　　销售、管理及一般性费用比率

　　管理层预测，全年分销成本在营业额中的占比将不高于18%，宣传推广成本比率为9%-10%。总体来看，我们相信全年宣传推广成本比率将由10 年上半年的8.1%上升至9.5%。蒙牛近期公告了第二选择权计划。目前混合股权补偿费用有望降低。2010-2014 年的股权补偿费用分别为4 亿、2.5 亿、1.5 亿、6000 万和300 万人民币，而原先预测的费用分别为4.2 亿、2.8亿、2.2 亿、1.8 亿和1.1 亿人民币。城市维护建设税和教育费附加制度的统一可能导致2011 年其他经营费用上升，最多可增加1.2 亿人民币。我们已将这一影响考虑在内，并预测2010-2012 年的总销售、管理及一般性费用比率将分别微升0.1%、0.1% 和0.2%。

　评级为买入，目标价25.50 港币

　　管理层预测全年实际税率将下降至 9.5%-10.5%，此后每年将上升1-2 个百分点。我们已将2010 年营业额预测下调0.8%，同时考虑到销售均价的上升，将2011 年及2012 年营业额预测上调4%和7%。蒙牛2009-2012 年盈利的年均复合增长率应能达到26.1%，如剔除股权补偿费用则为21.3%。三氯氰胺事件后，该股股价在20-30 倍市盈率之间波动，位于市盈率曲线的低部。基于24.5 倍2011 年市盈率，我们的目标价仍为25.50 港币。维持对该股的买入评级。