中银国际：新奥能源基本面稳健

　　中银国际  姚圣

　　考虑到 2010 年公司的核心项目收购及中国管道基础设施建设的发展，我们调高了新奥能源的燃气销量增速预测，并将目标价上调为29.19 港币。新奥燃气出色的基本面使其从同业中脱颖而出，居民燃气涨价推迟不会给公司带来困扰。公司的长期基本面稳健，预计长期来看业绩将保持稳定较快的增长，我们对该股维持买入评级。

　股价还有更大上升空间

　　我们将该股目标价上调 22.1%至29.19 港币，以反映高于预期的燃气销量增长。自从我们在10 年上半年业绩披露后更新报告以来，股价已经攀升了30.2%。我们对盈利预测的调整主要是以燃气销售额、接驳费预测以及长期销量增长为基础，因为我们认为未来公司会像10 年上半年那样继续收购优质项目。

　　新奥目前股价对应 21.1 倍2011 年预期市盈率，基本与其同业相符。2011 年市净率为3.7 倍，虽然略高，但这与公司略高于同业的净资产收益率相符。

　　财务稳定

　　得益于业务规模、较低渗透率及中心业务内生增长，公司不需要进行股权融资就能保持较稳定的现金流，因此较同业应拥有较高溢价。公司仅有8 个项目需要融资，其余都没有债务。如果未来的增长或扩张有需要，其较低的负债率将为公司提供较大的空间，而且没有任何压力。

　　目前公司拥有总价值 2 亿美元七年期固定息率7.375 的债券，将在2012 年8 月到期。近期标准普尔以“预计新奥能源得益于其强劲且不断上升的燃气销售”及“公司在中国的城市管道燃气市场的地位持续增强”的理由将新奥能源企业信用评级从BB+上调为BBB-，因此我们重新调整了公司的融资成本预测。

　　调整燃气销量预测

　　我们根据管理层新给出的指导区间上调了天然气销量、居民接驳和商业/工业接驳预测。此外，我们认为公司在2010 年上半年收购的广东燃气项目将全面受益于从液化天然气终端采购及2012 年完工的西气东输二号线，我们将长期燃气销量增长预测上调了5%。

　　随着新的传输管道和液化天然气接收站逐步上线及政府种种优惠政策出台，我们预计未来燃气销售将延续强劲态势。西气东输二线中的中卫—黄陂段(10 年11 月18 日完工并投入使用)和枣阳—襄樊段(10 年12 月8 日投入使用)上线将极大改善公司的燃气供应现状。西气东输二线管道扩张、中缅管道运力提升及液化天然气接收站上马也将有利于公司城市项目的供应瓶颈问题，例如近期收购的广东、湖南和云南项目。

　　虽然中央政府的紧缩政策导致住宅地产市场增长放缓，但是我们认为为低收入群体建设的保障房项目未来将拉动公司的接驳费收入增长，因为公司的大部分项目都位于二、三线城市，在国内仅有9 个项目接驳人数超过100 万。我们预计11 年累计住房供应量将同比增长60%，其中大部分位于二、三线城市。

　收购优质项目

　　基于内生增长策略，公司的项目收购目标集中于燃气需求量较高的地区，例如广东，抑或是具备快速扩张潜力的地区。值得注意的是，公司在海外投资的首个管道天然气下游项目越南城市燃气投资发展有限公司(公司持股44%)近期已在胡志明证券交易所上市。管理层表示公司将在菲律宾寻找合适的项目，预计11 年将展开收购。在激烈的竞争环境下项目收购代价越来越昂贵，与此同时上游企业也会逐步向下游发展，因此我们认为这对于增强公司长期实力十分有利。

　居民用气价格传递

　　成本传递方面，公司仅有 1 个非居民项目进行了成本传导，但8 个居民项目未获得气价上涨的审批。虽然市场对2010 年6 月基准井口价格每立方米上调0.23 人民币感到担忧，但是下游业务涨价的进度和幅度都较为有利。

　　商业及工业用户占到公司总燃气销售额的 71%左右，而居民用户仅占16%，因此居民燃气价格上调推迟对盈利的影响相对较弱。管理层预计因居民燃气涨价推迟每月将产生300 万人民币的额外费用，即2010 年预期盈利将下滑1.6%左右。即使涨价进一步推迟6 个月直至2011 年6 月，对盈利的影响也只有1.3%。