中银国际：维持对华润电力的买入评级

　　中银国际  姚圣

　　1 月7 日我们同华润电力(0836.HK/港币13.58, 买入)举行了午餐会。财务总监王小彬向我们详细介绍了公司的最新情况，并提供了对当前经营环境的看法及管理层对来年盈利前景的预测。

　　经营层面

　　截至 2010 年底权益装机容量达19,090 兆瓦，预计将于2011 年达到22,000 兆瓦，分别高于我们18,322 兆瓦及20,767 兆瓦的预测。目前在建的6,400 兆瓦超临界及超超临界机组预计将于2011-2013 年投产。

　　华润电力还将于 2013 年启用数台300 兆瓦热/冷电联产机组，它们将为华润电力贡献额外的收入、优于单周期机组的调度以及更高的煤炭使用效率。这些项目的最小净资产收益率为15%。

　　华润电力的风电项目计划仍然强劲，目前风电装机容量为642 兆瓦。公司仍维持每年风电装机容量增加800 兆瓦的目标。

　　利用小时数较高，2010 年1-11 月可比火电厂利用小时数达5,539 小时。全年利用小时数有望超过6,000 小时，高于我们预测的5,787 小时。但是，鉴于2010 年基数较高，2011 年利用小时数预计较难实现大幅上升。

　煤炭价格及消耗量

　　2010 年天然煤消耗量为6,000 万吨，2011 年消耗量预计将达7,500 万吨。消耗量增长中约有一半 (700 万-800 吨)来自坑口现货市场，另一半来自自有煤矿生产。考虑到动力煤市场收紧的状况，当前发电厂库存仍处于健康水平，存煤可用天数为10 天。

　　自国家发改委 2010 年12 月宣布对煤炭合同价格实行干预以来，2011 年重点合同预期价格并未出现上升，销量也未出现下降。但是，尽管发改委对价格进行了干预，但煤炭生产商仍可通过提高现货煤比例来改变销量组合。由于重点合同条款的变更，2011 年预计独立发电企业仍面临履约率下降的风险。

　　2010年煤炭产量指导区间由1,600万吨下降至1,100万吨，主要是由于获取山西省的采矿及安全许可证较困难，致使太原煤矿300 万-400 万的焦煤产量未能实现。华润电力期望于2011 年上半年获得许可证，并预测2011 年煤炭产量为1,600 万吨。我们预计2011 年煤炭产量为1,590 万吨，但如果许可证的获取时间能早于预期，2011 年预期煤炭产量会有更大的上升空间。

　　电价上调计划

　　由于防御通胀是政府当前的首要任务，电价上调的时间仍是未知数。不过，尽管上调计划面临不确定性，但由于完善电价机制仍在发改委的日程表内，华润电力相信电价上调的可能性依然存在。

　　华润电力预测，为抵消煤炭价格的上升，其电价需上涨0.08 元人民币/千瓦时 (20%)；但是，电价上涨20%的可能性极小。此外，过去电价的上涨幅度约在0.020 元人民币/千瓦时-0.025 元人民币/千瓦时之间 (5%)。

　　2010 年大部分电厂电价水平保持平稳，但少数电厂由于超额发电，需靠提高电价来抵消成本，从而导致上网电价上升。

　　总体来看，我们认为2010 年净利润率及净资产收益率将落在2008 年和2009 年的中间水平 (2010 年净利润率预计为12.3%，而2008 年为6.4%，2009 年为15.8%；2010 年净资产收益率预计为13.1%，而2008 年为6.6%，2009 年为13.1%)。将于3 月中旬公布的实际业绩可能略高于中银国际及市场预测，原因如下：(1)超额发电导致电价上升；(2)全年利用小时数超过6,000 小时，高于我们预测的5,787 小时；(3)截至2010 年底权益装机容量达19,090 兆瓦，高于我们预测的18,322 兆瓦。环比来看，2010 年下半年由于煤价上升导致利润率下滑。我们相信市场应已消化2010-2011 年预期煤炭产量下降带来的负面影响。华润电力当前股价相当于1.3 倍2011 年预期市净率及10.3 倍2011 年预期市盈率。我们认为，当前估值较低，具有吸引力，公司良好的运营管理及持续高于同业的净资产收益率并未得到体现。我们维持对华润电力的买入评级。