廖料：AH股溢价指数明年有望探底回升

2010年香港股市表现中规中矩，主要股指中，恒生指数和红筹指数小幅上涨，国企指数则出现小幅下跌。从全球范围来看，港股今年以来的表现好于A股，但弱于美股和大多数发展中国家市场。衡量A股和H股相对估值的恒生AH股溢价指数从年初的120回落至100左右，显示A股相对H股由年初的溢价20%回落至平价附近。展望2011年，恒生AH股溢价指数有望在2011年下半年小幅回升，A股2011年整体表现或将略好于H股。

通过恒生AH股溢价指数的走势可以看到，2006-2008年，恒生AH股溢价指数处于持续上升阶段，A股相对H股由折价10%变为溢价超过100%。2008年后，恒生AH股溢价指数由2008年初的213点，逐级回落至100附近。2008年之前，人民币的拆借利率低于港元，这意味着内地的资金成本低于香港，较低的资金成本推升了A股的相对估值。

2008年以后，A股溢价回落则主要受三方面因素影响。第一，由于美联储持续降息，港元的利率快速下降，人民币的拆借利率从低于港元转变为高于港元，人民币的资金成本上升，A股相对估值出现下降。第二，A股流通股占比逐步提升。2009年底时，我们做过统计，发现A股市场上，流通股占比越高的公司市盈率和市净率水平越低。2010年，A股的流通股占比由年初的60%上升至年末的90%，A股流通股占比的上升也令恒生AH股溢价指数承压。第三，A股偏好小盘股的市场风格，也是今年恒生AH股溢价指数下行的重要原因。今年A股的结构分化非常大，中小板指数上涨22%而上证指数下跌13%。由于同时在两地上市的公司市值一般较大，A股大盘股的结构性低迷也令恒生AH股溢价指数趋于下行。

展望2011年，我们认为恒生AH股溢价指数下行空间已经有限。2011年，A股市场接近全流通，大盘股相对中小盘股的弱势不太可能像2009年一样极端，打压恒生AH股溢价指数的3大因素中，至少有2个会出现改观。2011年上半年，由于内地加息预期强而美国还没有加息预期，估计恒生AH股溢价指数还会承压。但2011年下半年，内地通胀压力会有所减轻，加息预期也会有所降低。反观美国，随着经济持续向好，市场对于美国加息的预期也会开始逐步出现，这样的变化有助于A股有更好的相对表现。

实际上，由于A股股价和盈利都以人民币计价没有汇率风险，A股是封闭市场且流动性情况长期而言好于外围，因此A股相对H股有所溢价更为合理，恒生AH股溢价指数2011年底有望回升至110左右。

对于港股2011年的走势，我们持谨慎乐观态度。恒生指数当前的估值水平处于历史均值附近，到2011年底时，恒生指数估值如果还是维持在历史均值附近，那么2011年恒指有望上涨15%。（东航国际金融（香港） 廖 料）