群益证券：现代美容调整发展方向成效有待验证

　　群益香港研究部

　　我们于上周与现代美容管理层进行会议。公司主要于香港及中国提供美容、纤体、健身服务以及销售护肤与保健产品。截至2010年9月30日止，公司于香港及中国分别拥有29间及10间服务中心，而护肤与保健产品则由旗下“be Beauty Shop”及“Ferrecare”共10个销售点出售。客户人数约为30万，当中约有一半为活跃客户﹔客户年龄层则介乎20-60岁，并以35岁以上的女士为主。

　　以2010年上半年财政年度业绩计算，美容及面部护理，水疗浸浴及按摩、纤体、健身及护肤与保健产品销售分别占收入69%、8.6%、16%、1.3%及5.1%。其中，两大业务美容及面部护理以及纤体分别录得69.4%及16.8于的可观同比增长，反之水疗浸浴及按摩以及健身则分别下跌35.6%及41.2%。据管理层表示，由于现时一般屋苑会所均有提供水疗浸浴服务，而健身业务亦面对众多健身中心的挑战，故预期此两项业务前景并不乐观。有见及此，公司未来将会集中投放资源于美容及面部护理及护肤与保健产品销售业务。

　　美容及面部护理业务的强劲增长主要乃受惠于香港经济复苏所带动的美容服务需求上升，而预付美容套票销售额亦同比增长11.8%至2.9亿港元。每客户平均收入及平均预售套票收入分别由754港元及928港元上升至943港元及979港元。虽然近月若干美容及瑜珈连锁店出现倒闭，然而管理层表示经过汰弱留强的阶段后，如现代美容般的市场领导者的市场占有率将有所增加，因此事件对现代美容的影响属于正面。我们认为，现代美容早于1991年成立，属于行业龙头之一，其盈利能力一直保持稳定﹔财务状况方面，公司并无负债，手头现金约为2.8亿港元，加上已抵押银行贷款及应收账款，数额显著高于预付美容套票的总额，故相信公司倒闭的机会不大，因此我们认同管理层的看法。

　　管理层表示，公司未来的增长将来自3方面。其一，透过多项途径带动美容及面部护理业务收入增长，包括从2009年10月起将预付美容套票的有效使用期由3年减至1年，以鼓励客户尽早使用套票及再度购买，及于尖沙咀棉登径一栋物业推出一站式的科研医学美容中心，专门提供科研医学美容、专业皮肤护理及优质美容护理和美容护肤及保健产品销售等服务，以配合市场对抗衰老及医学美容的需求等等。其二，进军海外市场。公司将于未来6-12个月内于韩国、台湾、新加坡及马来西亚等市场开设美容服务中心，并考虑将大股东旗下于新加玻及马来西亚的美容服务中心注入上市公司。其三，透过引入外国护肤品品牌增加收入来源。公司已获得意大利品牌Jean Klebert于亚洲地区(日本、菲律宾及印度除外)的10年独家分销权，并计画为该品牌开设10间专门店。公司并将继续从澳洲及意大利引入其他品牌以增加产品组合，冀望来年护肤与保健产品的销售由现时占总收入的约 5%提升至15%。

　　我们认同公司调整业务比重的策略。诚如管理层所言，水疗浸浴及按摩以及健身均面对激烈竞争，需求下降及低利润率导致两者的盈利表现每况愈下。反之，销售化妆品所得的毛利率估计可达70%以上，远较美容服务为高，因此调整业务比重乃正确做法。然而，化妆品零售亦面对一连串问题，包括i)市场领导者如莎莎、卓悦等地位根深柢固，销售网络及品牌与产品种类均远胜其他同业，ii)公司过往一直依赖美容服务为旗下护肤及化妆品作交叉销售(分部间销售平均约占总销售50%)，若美容服务未有长足发展，难以带动新化妆品的销售。靠快速扩充门店则租金及广告开支将大幅上升，及iii)公司未必能取得其他品牌的分销权。虽然公司表示11月份Jean Klebert的销售表现非常炽热，但相信长远表现仍有待验证。美容业务方面，从过往数年数据可见，其预付美容套票的销售大致上与香港经济表现同步。由于香港的美容业已步入成熟期，公司客户人数的增长亦见放缓，我们认为需求大幅增长的机会不大。

　　财务数据方面，现代美容一如香港其他的零售股在经济反弹及主要开支如租金及员工成本升幅有限下盈利大幅上升。由于公司于期内进行优化及重新分配资源，结束表现未能达标的服务中心，同时将部份服务中心合并，并在同区附近较合适的商场租用较大的商铺单位，另外员工人数亦轻微减少 4.4%，故公司的营运开支占比出现明显下跌。然而从过往数年数据看，员工成本及租金两大开支占收入比例一直不断上升，两者分别由2007年财政年度的占37.6%及8.5%增加至2010年财政年度的59%及25.3%。由于公司表示将保持现有的服务中心数量及员工人数，故此我们相信两大开支占收入比例将不会再次出现明显下调。管理层表示，员工成本的目标占比将从过往的45%提升至50-55%，而租金占比则由过往的10-15%提升至15-20%。

　　估值方面，公司现有递延收益约4.1亿港元，预计将在未来1年至1年半化为收入，令整体收入保持稳定增长。然而新化妆品品牌的销售成效仍是未知之数，故我们估计未来两年的收入增长将介乎15-20%之间。另一方面，员工成本的租金开支亦拖累盈利增长速度。以管理层预估的约2000万港元的盈利计算，FY11的市盈率约为33倍。我们认为以公司的盈利增长速度现时估值属于偏高，现阶段并非合适买入点。由于是次属于首次拜访，我们暂不给予目标价。