群益证券：神冠控股潜在上升空间22.34%

　　群益证券（香港）  孙洁

　　神冠控股(829.HK)中国最大的胶原蛋白肠衣制造商

　首次评级给予买入的投资建议

　　我们采用折价现金流的方法得12 个月目标价格为港币12.21元，对应现有价格港币9.98 元，有22.34%的上升空间。

　良好的宏观环境

　　中国经济的高速增长带来的是国民对加工肉类产品的购买力及需求的攀升。生活方式的改变，加上人均收入持续的增加，促使人们寻求更方便的食品。香肠方便烹饪，且存放期较长，令中国的香肠消耗量日益增长。预计未来5 年该消费额将有望保持双位数的增长速率。

　　冷鲜肉制品的发展带动胶原蛋白肠衣高需求

　　随着人们对卫生健康的意识越发加强，加之超市渠道的日渐普及而改变国人的购物习惯，冷鲜肉的市场份额将会逐步扩大，该市场未来5 年的复合增长率在25%或以上，市值将达人民币2 万多亿人民币。胶原蛋白肠衣作为冷鲜肉制品加工厂首选肠衣，将受惠该行业的迅速发展，预计2012 年市场占有率将扩充至12%，到2015 年有望达18%。

　产能高速飙升

　　2006 年至2009 年，生产线数量年复合增长率为65%。截止2010 年11 月，计划产能将达37.86 亿米，预计生产设备使用率为85%-90%。2011 年及2012 年公司产能扩充将会有所放缓，2011 年计划新增35 条生产线，而2012 年的扩充速度将回落至30%-40%。

　　高新技术，高行业进入壁垒

　　建立胶原蛋白肠衣的生产设施需要大量且长期的资本投入，加之成立一支训练有素的生产团队亦需要较长时间，使得该行业进入门槛较高，为公司能持续保持高毛利率带来了可能。公司生产技术在所属的行业中居领导地位，专利技术构成了较高的技术壁垒，也是公司核心竞争力的体现。

　　毛利率稳中有升

　　公司地处广西，该地区为中国三大牛皮集散地之一，确保了公司充足的原材料供应， 2006 至2010 年牛二层皮价格仅上升了5%。公司于每年年初与供应商签订未来整年的订单，原材料供应稳定且价格容易掌控。由于公司生产及节能技术改善以节约所用原材料成本及水、电、煤等总开支，同时规模效益逐步释放将抵销劳动力上行压力。公司未来2-3 年有望保持60%以上的高毛利率。