中银国际：调高康师傅成本预测 维持持有评级

　　中银国际  胡文洲

　　我们调高了 2010-11 年康师傅控股的主要原材料成本预测。由于毛利率降低，我们将2010-12 年的主营业务盈利预测分别下调8.8%、11.4%和5.2%。采用2011 年的盈利作为估值基础，我们将根据现金流折现模型推算出来的目标价从18.25 港币上调至18.90 港币。康师傅控股作为一家优质企业，在当前的通胀环境下应有超越其他品牌食品饮料企业的表现。我们对该股维持持有评级。

　　2011 年成本压力犹存

　　今年下半年原材料的价格大幅上扬，这在 4 季度表现得尤为突出。4 季度截止到目前为止，棕榈油和糖两大主要原材料的价格分别同比上涨36%和51%，相比3 季度分别上涨19%和25%。而面粉价格维持稳定。近期，由于棉花短缺，在纤维价格走强的支撑下，PET 树脂已攀升至每吨14,500 人民币。鉴于在下一个收获季之前供需状况很难得到明显改善，我们认为糖和PET 价格高企的情况将一直持续到2011 年。由于食用油需求旺盛，棕榈油价格持续走强。

　　我们调高了主要原材料的成本预测。预计2011 年棕榈油价格将进一步上涨28%，到达9,000 人民币/吨，2012 年保持稳定；面粉成本在未来两年预计分别上涨4%、6%左右。饮料业务方面情况更令人担忧。糖和棉花短缺，糖和PET 树脂的价格在2011 年将保持在高位。我们预计明年糖和PET 树脂价格将分别上涨16%和19%。如果2012 年蔗糖和棉花迎来丰收，那么饮料业务的投入成本将有所下降。但是，目前下定论还为时过早。

　预计方便面业务提价一次

　　康师傅控股从今年 11 月起将高端方便面价格上浮了10%，而其他面类价格保持不变。我们预计明年公司将涨价一次，碗面和高端方便面的价格将分别上调5%。

　　我们假设2011 年仅涨价一次主要是考虑到三个原因。我们认为未来公司将继续面临投入成本上升的压力，因为11 月的涨价幅度仅能覆盖前几个月成本涨幅的大部分，而4 季度投入成本出现了进一步的上涨。但是，我们也感受到了来自消费者方面的阻力。大部分客户都接受了此次涨价，而家乐福却表示拒绝。康师傅方面也推迟了向家乐福的供应。目前双方正在商谈中。虽然对家乐福的销售占康师傅全部销量很小，但是我们认为此事件至少会导致公司在未来涨价时更加谨慎。此外，中央政府在食品必需品方面逐步加紧了管理。几轮涨价过后，对方便面的政策将更加严格。康师傅掌握了行业50%的份额，因此我们认为公司在2011 年能够涨价至少一次。

　　我们预计2010 年方便面业务毛利率为29.4%，预计2011 年将保持稳定。我们相信公司可以通过涨价和调整产品组合的方式将一部分成本压力转嫁给消费者，因此毛利率将保持相对稳定。

　　饮料业务毛利率进一步下滑

　　饮料业务方面，激烈的竞争导致任何企业都很难提价。预计2011 年“再来一瓶”的促销活动将持续。考虑到占到PET 饮料销售成本70%左右的蔗糖和PET 树脂价格高企，我们预计2011 年饮料业务的毛利率将进一步下滑。预计2010 年饮料业务的毛利率为32.6%左右，2011 年将下滑2.5 个百分点左右至30.1%。如果2011 年丰收，那么较低的原材料价格将拉动2012年毛利率提高4.7 个百分点至34.8%。

　　饮料业务的产能已经被拉伸到了极限。3 季度地区性短缺的问题非常严重，抽奖促销接近尾声，兑奖十分集中。这也证明了公司的饮料产品广受消费者的欢迎。我们认为2011 年公司将扩大饮料业务的资本性开支来解决产能瓶颈。预计来年公司的饮料销售将保持较好势头。

　市场份额提高

　　康师傅在方便面、茶饮料、果汁和瓶装水市场的市场份额均持续扩大。目前，公司在方便面、茶饮料和瓶装水领域的市场份额位居首位，在果汁产品领域的市场份额也大幅提升至19.3%（按销量计）。康师傅的市场份额已连续两个季度超过了统一企业(0220.HK/港币4.37, 未有评级)。

　下调盈利预测

　　2010 年，公司的运输成本和广告及营销费用控制良好，从而有效缓解了成本压力。我们认为，2011 年公司将继续控制费用。如果2012 年原材料成本有所下降，那么公司可能重新提高费用率。总体来说，考虑提价的影响，我们将2010、2011和2012 财年销售收入预测分别上调3.8%、8.5%和10.6%。由于下调了毛利率假设，因此我们将2010、2011 和2012 财年核心盈利预测分别下调8.8%、11.4%和5.2%。加入味全股权改用成本法入账而带来的6,800 万美元一次性重估收益，公司2010 将净利润将同比增长21%至4.62 亿美元。我们预计公司2011 年净利润将同比增长6%，2012 年增速将提高至34%。

　维持持有评级

　目前公司的饮料产能已经饱和。3 季度区域性缺货的现象已非常严重。我们认为，2011 年公司将增加资本支出。目前，公司尚未公布2011 年的资本支出预算，我们估计，公司会在即将公布的年报中披露这一数字。目前，我们假设2011 年的资本支出为6 亿美元，略高于今年的5 亿美元。此外，我们将估值基准由2010 年盈利替换为了2011 年盈利。尽管下调了盈利预测，但我们仍将基于现金流折现模型得出的目标价由18.25 港币小幅上调至18.90 港币。维持对该股的持有评级。