中银国际：华宝国际上半年盈利略超预期

　　中银国际  胡文洲

　　华宝国际公告11财年上半年盈利增长23%，略超我们预期。主营的香精香料业务依然保持稳定。开展膨胀烟梗和再造烟叶业务将使得公司进入更广阔的香烟原料市场。我们维持对该股的买入评级，根据现金流折现模型，我们将目标价由13.90 港币上调至14.20 港币。

　华宝国际11财年上半年盈利增长23%

　　华宝国际公告截至2010年9月30日的六个月内公司实现净利润7.52亿港币，同比增长23.1%，略高于我们预期，主要是因为毛利率高于预期，且一般、销售和管理费用率较低。11财年上半年，毛利率稳定在75.5%，一般、销售和管理费用率因为规模经济效应的发挥而降低了1.4个百分点。因此，息税前利润率提高3.8个百分点至67.6%，抵消了经营收入增长放缓。期内，营收增长18.2%，其中食用和日用香精香料的销售收入分别增长17.7%和35.3%，息税前利润率分别为69.6%和16.9%，其中食用香精香料业务的息税前利润率提高了3.3个百分点。公司宣布每股派息7.2港仙。与我们预期一致，派息率维持在30%左右，或许是因为11财年下半年公司将收购再造烟叶业务。

　　主营业务增长前景美好

　　公司并未透露食用香精香料业务的收入构成情况。我们估计，烟用香精业务的增速应该在15-20%左右。经过几年的行业整合，中国的烟草行业已进入后整合时代。中国国家烟草公司已提议提升烟草水平，重点培育大型烟草公司。得益于国家对香烟焦油含量降低的要求，我们认为，华宝国际烟用香精业务的增长速度将快于大型香烟品牌。未来几年烟用香精业务的增速虽然可能较前几年有所放缓，但仍将保持在15%-20%的水平。随着人民币升值，预计11财年下半年增速将略有加快。

　　公司的食用香精香料业务未来将大放光彩。我们认为，其增速将达到20%以上。华宝国际在食用香精行业的市场份额仍在3-4%左右，因此仍有很大的增长空间。主营业务——食用香精香料仍将受益于国内食品及饮料公司的快速增长。公司的新业务——天然、便捷的食品配料将成为下一个亮点。公司已于09年5月推出了“汉方厨宝”系列产品，形成了主流产品定位于中高档，8大类64个产品的体系。目前全国已经有超过300家餐厅使用汉方产品。与此同时，公司的首个7,000吨的清真食品配料生产线也已建成并将投产，这位公司下一个阶段的增长打下了坚实的基础。

　　11财年上半年日用香精香料销售额增长35.3%。期内，该部门不断研发出新产品，并扩展其客户群。与预期一致，该业务在主营业务中是增长最快的部分。我们预计，未来三年中，日用香精香料销售额年均复合增长率将达到30%。

　　毛利率和息税前利润率

　　11财年上半年，毛利率稳定在75.5%，超过了我们的预期。虽然烟用香精香料业务的增长趋缓，但是毛利率依然超出了预期，主要得益于Wealthy King和茂名科比的盈利改善。期内，在规模经济效应和成本管理改善的双重作用下，一般、销售和管理成本率下降1.4个百分点至12.0%。食用和日用香精香料业务的息税前利润率分别为69.6%和16.9%。其中食用香精香料利润率提高3.3个百分点，集中体现了规模经济效应。展望未来，考虑到食用香精香料行业的快速发展，我们预计整体毛利率将逐步下滑。得益于规模经济效应，今年下半年的一般、销售和管理成本率预计在12%左右。

　上调目标价至14.20港币

　　我们调低了营收预测，以反映公司现有食用香精香料业务增长放缓。同时，我们下调了一般、销售和管理成本率，主要是考虑到规模经济效应较好。由于注册时间延长，预计膨胀烟梗业务要到12财年才能带来贡献。总体来看，我们将11-13财年盈利预测分别上调1.5%、0.5%和1.0%。根据现金流折现模型，我们将该股目标价从13.90港币上调至14.20港币。