中银国际：中国建筑签订新合同 评级

　　中银国际  胡文洲

　　中国建筑国际出人意料的大量未结订单促使我们将 10-12财年的新订单和未结订单预测上调了9-10%，将11-12 财年期间的盈利预测上调了2%。此外，我们上调预测也是考虑到公司近期获得了位于天津的保障性住房项目。我们认为未结订单预测的上调对于长期盈利有着更重大的意义，这将在我们的现金流折现模型中体现。我们对该股维持买入评级，并将目标价从6.60 港币上调至7.00 港币。

　再夺天津保障性住房项目

　　中国建筑国际宣布，与天津市某区签署了还迁安置房协议，总合约额约为8.1 亿人民币，总建筑面积为30 万平方米。参考公司在天津市的另一个保障房项目，我们预计该项目的内部收益率为40%、毛利率10%、投资回收期到2013 年结束，历时两年。预计该项目将用时18 个月完工，12 财年贡献盈利6,100 万港币。

　　展望未来，我们依然对保障性住房建设的需求充满信心。根据全国人大会议上透露的数据，10 年1-8 月中央政府的保障性住房建设总投资额约395 亿人民币，仅占全年目标的24%。与此同时，410 万套保障性住房建设和棚户区改造还在进行，但是也只占到了政府全年目标的70%。因此，我们认为保障性住房的建设会进一步加快。此外，为了完成政府在09-12财年建成1,910 万套保障性住房的目标，11-12 财年应至少建成660 万套，这预示着未来两年的建设将进一步加快。

　新订单创新高

　　中国建筑国际在收市后披露了今年 1-10 月的经营数据。截至10 月末，新合同价值同比增长98%至240.8 亿港币，如果包含我们上文中提到的天津项目，新合同价达到248 亿港币，比公司的2010 年目标高出24%，也超出我们的预测7%。我们认为订单超预期主要是因为公司获得了广深港高速铁路823B 合约，应占合约额约9.65 亿港币。

　　截至10 月末的未结订单总计382 亿港币，已经比我们的全年预测超出8%。因此，我们将10-12 财年的新订单预测上调9-10%，分别为2,550 万港币、2,820 万港币和3,230 万港币。我们将10-12 财年的盈利预测上调0-2%。

　　虽然今年前十个月来自于基建投资领域的新订单占比从 22%下滑到17%(参见图表2)可能会导致公司的整体毛利率出现下滑(我们了解到基建投资的利润率通常会高于传统的项目建设)，但是我们相信随着未来几年公司赢得更多的保障性住房项目，这一比率将再次回升。因此，我们预计12 财年公司的整体毛利率将从10 财年的11.1%提高至12.5%。

　　估值及评级

　　基于对新订单和未结订单预测 9-10%的上调以及将天津项目考虑在内，我们将10-12 财年的盈利预测提高了0-2%。我们相信这些预测的上调意味着长期来看公司的盈利将走强，并将在我们的现金流折现模型中得以体现。我们对该股维持买入评级。将按照调整后的现金流折现模型(假设加权平均资金成本13%、永续增长率3%)和以15 倍市盈率两种估值方法计算出的目标价7.08 港币(先前为6.40 港币)和6.89 港币(先前为6.80 港币)进行平均，将该股目标价从6.60 港币上调至7.00 港币。