中银国际：中国电信新用户质量改善

　　中银国际  刘都

　　我们认为，价格具吸引力的优质智能手机供给增加对中国电信非常有利，并且从长期来看，对公司的盈利增长有很大的推动作用。考虑到新用户的平均每户收入(ARPU)有所上升，我们将目标价由4.30 港币上调至4.90 港币，并维持买入评级。

　支撑评级的要点

　　定价在 990 元的300,000 部采用Android 2.1 系统的智能手机将有助于提升中国电信今年3、4 季度和2011 年及以后的新用户质量，从而扭转新用户ARPU 不断下滑的趋势(据我们估计，今年1、2 季度，中国电信的新用户ARPU 已低至31 元/月)；

　　高品质智能手机(2.8 英寸超薄触摸屏、300 万以上像素摄像头及轻松浏览互联网)、可承受的价格以及中国电信在三家移动运营商中最好的3G 网络使得中国电信在这波移动互联网浪潮中处于最有利的位置；

　　在国内电信运营商中，我们仍然最看好中国电信，其次是中国移动(0941.HK/港币79.40, 持有) (尽管我们给中国移动的评级为持有)，因为最近股价表现落后大市已反映了部分负面因素。

　　评级面临的主要风险

　　主要零部件缺货导致智能手机的出货时间推迟，从而使公司的市场份额提升有所延缓。联想集团(0992.HK/港币4.85, 持有)的“乐phone”就是一个例子，因为中兴通讯(0763.HK/港币31.25, 买入)和华为等全球手机出货量较大的大型供应商(预计这两家公司每家2010 年的全球出货量都将达到8,000万部以上)在获得零部件供应方面比其他本地手机制造商更具优势。

　估值

　　我们新的目标价是基于现金流折现模型，对应 4.5 倍2011 年企业价值/息税折旧前利润，较本区域同业公司折让14%。更加乐观的新用户ARPU 假设可能导致公允价值进一步上升至5.33 港币。