碧桂园(2007):"股权掉期"=正面盈利信号

碧桂园控股有限公司(下称碧桂园或公司，2007.HK)于2008年2月18日公布了关于发行价值5亿美元（或38.99亿港元）转股债的公告（下称公告）。根据公司公告，该转股债将于2013年2月到期，转股价设定为9.05港元，其年度票息、赎回溢价及内含收益率，则分别为2.5%、21.3％及6.2%。
　　我们认为，公司此次利用发行转股债集资，主要是为了偿还负债及提高投资者对公司远期盈利的信心，完善股东持股结构(通过转股引进外部投资者)。公司管理层表示，倘若转股债发行成功，其净收益的50%将用于实施“股权掉期”、40%将用于偿还负债、10%将用于充实公司营运资本。
　　据悉，公司将以此次发行转股债集资净额的50%，即2.93亿美元或22.87亿港元用作实施“股权掉期”，这意味着公司将可以这部分集资净额在公开市场中回购股份，以支付未来债转股所涉及的股份。我们认为，公司此举不仅向市场传达了正面的盈利信号，而且亦相对对冲了未来债转股所带来的股本稀释风险。另外，公司亦在公告中表示，基于此项“股权掉期”计划，其实际的配发新股(或转股价)价格将达到14港元，分别较其可转债转股价9.05港元及其最近股价7.48港元高55.7%及88.4%。
但我们同时调低对公司远期盈利预测。据悉，截至2007年底，公司共完成房屋销售约158亿元人民币，低于我们前期的预测。但公司的经营利润率则略高于我们之前的假设，这主要是因为公司的房屋预售款收益及所需支付的土地增值税，或许低于我们的预测。此次，我们分别将公司2007-2009年度营业额的预测下调了28.5%、25%及23.2%，并同时略微下调其2007-2009每股盈利至0.26港元、0.42港元及0.58港元。
我们预测公司在发行转股债后，其有息负债将上升至93亿港元，我们预计至2008年底公司的净负债率将为18.8%。综合以上因素，并同时考虑我国房地产调控政策的延伸，我们得出的公司2008年度净资产值的预测为6.15港元。基于我们对公司2009年每股盈利0.58港元的预测，并给予其18倍的2009年目标市盈率。我们得出公司的估值为10.50港元，并上调其评级至“买入”。