康师傅(0322):原料上涨拓宽发展空间

招商证券（香港）近期对康师傅控股（0322.HK）进行了公司走访，与管理层进行了交流。据悉，尽管原料成本大幅增加，公司前三季毛利率水平同比仅下降0.48个百分点至32.9%。据此，我们分别上调方便面业务及饮料业务销售收入的增长预测至37%及40%（原为30%及35%）。
　　方便面市场份额占据46%
　　由于面粉和棕榈油价格高企，整个方便面行业面临空前成本压力。我们在前期的报告中提出原材料上涨反而会给康师傅带来发展空间的观点在第三季报得到证实。公司第三季报显示，虽然方便面行业整体销售呈下降趋势，但康师傅方便面业务销售额同比增长41%；销售量市场份额由去年同期的30.3%提高至33.7%，销售额市场份额由去年同期的41.4%提高至46.0%。
　　龙头企业间竞争更加激烈
　　从整个方便面行业增长情况来看，2007年前三季市场份额占比高达65%的低价面由于提价因素失去价格优势，销售额下降较大，整个行业销售收入呈下降趋势。但高价面和容器面销售额仍有10%以上的增长。我们认为整个行业的增长会趋于放缓，预计未来3年的复合增速在8%左右。同时康师傅、统一、华龙、白象等龙头企业之间的竞争会更加激烈。在激烈的市场竞争中，品牌和渠道将起决定性作用。
　　饮料业务稳占半壁江山
　　虽然PET树脂价格仍维持在高位（PET树脂在茶饮料成本中占比近60%，而在瓶装水中占比则高达80%），饮料业务整体毛利率同比略有上升。主要得益于规模效益的释放和PET吹瓶技术的提高。2007年前三季饮料业务实现销售额同比增长39.1%；销售量市场份额由去年同期的50.4%上升至51.7%，销售额市场份额由去年同期的50.0%提高至51.0%。瓶装水业务市场份额在今年4月首次超过娃哈哈后，一直保持市场第一的位置。
　　瓶装水将成重点发展业务
　　从中国饮料市场的市场份额构成来看，包装水占比最大。目前整个国内饮料市场的市值有1000亿元人民币，过去5年的复合增长率为20%。我们坚持认为，整个饮料行业还有很大的发展空间。目前行业竞争激烈，市场上的产品五花八门，行业整合充满变数。预计未来5年行业复合增长率为15%-20%。康师傅目前在中国即饮茶和瓶装水的市场份额均为第一位，据管理层介绍公司的饮料业务未来发展的重点会放在瓶装水上。
　　康师傅具有品牌优势，康师傅矿泉水目前的市场价位和哇哈哈都处于较低水平，但前者瓶装水的毛利率高可达30%，远高于同业竞争对手。高毛利一方面来自PET吹瓶技术的改善(瓶体重量由18克降至15克)，另一方来自内控和渠道优势，相信康师傅低成本高毛利的经营模式可以继续扩大市场份额。
　　投资评级“优于大市”
　　我们用DCF方法得出的2007年合理估值为11.74港元。
　　我们认为康师傅作为食品饮料行业的龙头企业未来发展较为稳定。预计公司2007-2009净利润复合增长率为25.9%。取PEG1.1倍估值，公司2009年预测PE为28.5倍。按照我们对公司2009年每股盈利的预测（0.0559美分）我们得出公司未来12个月目标价为12.45港元，上调评级至“优于大市”。