灵宝黄金(3330) 盈利改善空间大

由于冶炼成本大幅上升，灵宝黄金（3330.HK）06年业绩逊于预期。预期07年产矿产金3吨，冶炼黄金11吨，看好公司业绩的改善空间，预期随着矿产金自给率的提高，公司07年整体毛利率将升至23.2%，将投资评级由“收集”上调至“买入”。
　　06年业绩逊预期。公司公布06年业绩，营业额同比增长43.7%至22.3亿元（人民币，下同），净利同比增长42.2%至2.2亿元，每股盈利同比降低6.5%至0.29元，低于我们预测的0.36元19.4%。公司06年毛利率较05年降低0.8个百分点至19.6%，低于我们预期的22.5%，主要是公司冶炼成本大幅上升所致，我们认为公司毛利率低于预期是盈利未达预期的主要原因。公司06年生产矿产金2.2吨，与05年持平，其中外销合质金0.5吨，余下1.7吨金精矿全部供应冶炼业务，06年冶炼黄金10.4吨，矿产金自给率仅为16.4%，提升空间较大。
　　预期07年产矿产金3吨，冶炼黄金11吨。公司计划07年生产矿产金3吨，较06年增长36.3%，其中河南矿区产金2吨，新疆矿区产金0.6吨，内蒙古矿区产金0.4吨，新疆和内蒙两个矿区扩产是公司07年矿产金产量大增的主要原因。公司计划07年生产冶炼金11吨，较06年增长5.5%，我们预计公司07年矿产金自给率可由06年的16.4%升至22.7%。公司冶炼业务亦副产银、铜和硫酸，预计07年副产品产量维持06年水平。我们预测公司08和09年矿产金产量将分别增至3.3吨和3.5吨，冶炼金产量将保持在11吨水平，矿产金自给率将分别提高至25.5%和27.3%。
　　金价上涨可期，预期公司07年平均售价165元/克。本轮商品牛市从04年开始至今，以最低最高点计算，伦敦期铜价格上涨了近６倍，布伦特原油价格上涨了近４倍，而伦敦期金价格仅上涨了１倍。全球经济高速增长导致大宗商品供不应求是此轮商品牛市的主要原因，但由于全球保持低通胀，黄金上涨相对较小。展望未来，我们认为美元贬值的趋势短期不会改变，而全球在逐渐积累通胀风险，因此我们坚持长期看好黄金价格。根据历史经验，在高通胀预期下，由于对实体经济的担心，金价走势会好于铜和原油，这一现象已经在07年初的商品下跌中得到体现，在此次下跌中黄金走势整体强于铜和油。我们据此预测公司07、08、09年黄金平均售价分别为165、176、180元／克，分别同比增长6.4%、6.1%、2.9%。
　　预期07年矿产金单位生产成本为87.0元/克。我们预期全球采矿业将面临成本上升压力，主要是因为：1）采矿人才在全球范围内十分稀缺，公司在持续的高速发展中，已经面临人才瓶颈；2）工程机械在全球范围内供不应求，价格可能大幅上升；3）中国政府将逐步实现资源市场定价，水电等资源价格可能持续上涨，取得新矿的成本可能大幅上升，因此我们预测公司07-09年矿产金单位生产成本分别同比增长6%至87.0元/克、92.2元/克、96.4元/克。
　　矿产金自给率提高，预期07年整体毛利率升至23.2%。基于上述对金价和单位成本的预测，我们预测公司07-09年矿产金业务毛利率分别为38%、38%、37%，趋势为稳中有降。由于公司07年矿产金自给率升幅较大，我们预期07年冶炼业务毛利率升至18%，但由于冶炼原材料价格上涨，08和09年冶炼业务毛利率将分别降至17%和16%。综上所述，公司07年整体毛利率较06年升3.4个百分点至23.2%，08和09年呈下降趋势，分别降至22.9%和22.3%。
　　调低07年每股收益预测至0.294元。我们根据公司最新的生产计划，分别调高07和08年矿产金产量7.1%和6.5%至3.0吨和3.3吨。公司06年由于冶炼业务成本大幅上升，毛利率低于我们的预期。我们亦分别相应下调07和08年毛利率1.8和3.1个百分点至23.2%和22.9%。我们据此分别下调07和08年每股盈利17.1%和26.3%至0.382元和0.437元。我们亦预测公司09年每股盈利为0.427元。
　　小幅下调目标价至8.0港元，上调投资评级至“买入”。公司虽然生产成本较高且矿产金自给率较低，但我们看好公司业绩的改善空间，预期随着矿产金自给率的提高公司毛利率会得到改善。由于公司06年业绩未达预期，我们分别下调07和08年每股盈利17.1%和26.3%，下调每股净资产预期由9.3港元至8.9港元。我们也小幅下调目标价由8.3港元至8.0港元，因公司盈利能力相对较弱，故较每股净资产折让10%，相当于07年21.0倍PE，08年18.3倍PE，09年18.7倍PE，由于股价下跌，我们上调投资评级由“收集”至“买入”。
　　（报告日期：5月8日）