汉能薄膜回A股困难重重：须要先过五关

（原标题：汉能薄膜回A困难重重 须先过“五关”）

不久前，汉能薄膜以特殊方式参与了双十一的购物血拼——汉能晖煜新能源科技有限公司向申通和宅急送交付了一批号称“永不插电”的采用薄膜太阳能技术为动力的新式电动三轮快递车。11月11日，汉能薄膜发电集团宣布砷化镓薄膜技术获重大突破，电池转换效率达到29.1%，再次刷新世界纪录。而此前三日，汉能移动能源控股集团董事局主席李河君在首届全国工商联主席高端峰会上发表“国运则我运”“企业强则国强”的讲话。

尽管汉能的风格保持一贯高调，但是近期的行为仍然与汉能薄膜的私有化回A股不无关系。

10月23日，汉能移动能源控股集团有限公司公告称，决定对持有汉能薄膜发电集团有限公司股票的所有投资人发出私有化要约，私有化之后公司拟在国内A股上市。

另据港交所公告，港交所接香港证监会指令，于2015年7月15日即时停止汉能薄膜发电集团有限公司股份买卖。港交所发言人于2018年10月23日表示，确认汉能薄膜发电适用港交所新修订的《上市规则》。汉能薄膜发电也公告称，由于在上市规则修订除牌架构生效日期(2018年8月1日)之时，公司股份停牌已经超过十二个月，倘若股份自生效日期起再连续十二个月继续停牌，按照规定港交所将取消公司的上市地位。

一方面汉能薄膜的退市风险加大；另一方面分众传媒、三六零等私有化回归A股后出现了巨额回报。汉能薄膜此时私有化回归A股既是无奈的结果，也是利益最大化的选择，只是，汉能薄膜回归A股，尚有重重困难，还须过了以下“五关”。

第一关：行业景气度下滑关

光伏发电，作为适用范围最广的新能源产业，在发达国家已经大面积推广实施，在中国也一直受到政策的扶持。不过光伏发电的发展始终存在两个难题：一是光伏发电成本高昂，必须依靠政府补贴支持；二是国内缺乏核心技术，导致中国在光伏发电领域的技术和应用只是处于世界的下游水平，光伏发电的成本较高。

随着中国光伏产业快速发展，光伏产业的景气度却大幅下滑，某些产品已经出现产能过剩、企业普遍经营困难等问题，国家的扶持力度也逐渐下降。今年国家发改委、财政部、国家能源局联合出台了“531新政”，降低了光伏发电的补贴，虽然未直接触及到薄膜太阳能电池，但是却导致整个光伏发电领域的融资和上市变得更加困难。另外，受技术方面的制约，薄膜电池的使用成本过高。据 媒 体计算，消费者如果购买安装汉能所力推的汉瓦，消费者的收益主要来自电费补贴，按照北京市场综合收益计算，在不维修、不补贴下滑、转化率不降低情况下，需要近12年才能收回成本，显然并不划算。

更重要的是光伏行业发展存在瓶颈。光伏发电受到天气的限制，在储能技术解决之前，不可能成为主要供应能源，即便是光伏产业使用较广泛的欧盟，预计到2020年太阳能光伏发电也仅占欧盟总发电量的12%。而行业发展前景会直接影响汉能在A股上市。

第二关：关联交易背后的诚信关

汉能薄膜存在大量关联交易，而关联交易的背后则很可能是财务和经营问题。汉能停牌前的2014年，汉能薄膜发电的关联交易达到60%——汉能薄膜发电的母公司和上市公司以及子公司三方之间长期存在频繁巨额的零件及成品的交叉式关联交易；另外，公司的应收账款中，相当数量为母公司占有。

这种关联交易自然引来了浑水机构的关注与做空，也遭到了香港证监局的立案调查。此后汉能薄膜主动清理了关联交易，由此导致的后果是收入与利润大幅下降，“脱水”后的汉能薄膜发电上市公司收入从2014年的76亿元人民币骤降至2015年的30亿元，净利润从盈利26亿元变成亏损102亿元。2018年汉能薄膜发电的业绩大幅回升，但同时其关联交易也大幅回升，只不过其流程更加复杂和隐蔽。在业绩回升过程中，今年公司整体的毛利润率大幅度上升至59.8%，不得不令人怀疑财务数据的真实性。

第三关：控股权之迷局关

汉能薄膜发电上市公司的控股权问题一直被市场诟病，市场怀疑李河君通过股权代持控制了远超过其公开的持股比例的股份，以此来掩盖其关联交易。在汉能薄膜停牌前的两年中，曾遭遇浑水机构三次做空，但在首次做空中其股价却逆势上涨。根据 彭 博社的分析，李河君通过自己积极的购买活动实现了股价上涨，通过不断购买更多的股票使自己的账面财富越积越多。在市场对其估值和营收的质疑声中，其股价猛涨了数倍。不过，资金链的断裂最终导致汉能薄膜发电的股价崩溃， 2015年5月20日，短短20多分钟的时间内股价暴跌46%，随后香港证监会强令汉能薄膜发电停牌并对该公司启动立案调查，该股停牌至今。控股权的不清不楚成为汉能回归A股的一大障碍。

第四关：A股IPO核准关

近两年沪深A股进入熊市，股市的低迷自然影响到了IPO的融资规模，尤其是新股上市后冲高回落，目前有多家近两年上市的次新股跌破发行价。另外，虽然沪深A股的估值高于港股，但是IPO的难度也高于港股，关于收入及利润的硬约束是次要的，重要的是在核准制下监管层对上市标准的把握。由于主营业务和经营实体在内地，在跨境执法权受限的情况下，香港证监会很难真正对其实施非常有效的彻底调查，因此香港证监会对汉能薄膜发电的调查至今未有结果。如果汉能薄膜发电私有化退市，香港证监会很可能会终止对汉能及李河君的调查，也令香港证监会摆脱了尴尬局面，但是港股问题未明确，中国证监会又怎能接受汉能薄膜发电的IPO。如果汉能回A是为了“脱罪”，A股也不会为此成为背锅侠。

第五关：资金关

俗话说一文钱难倒英雄汉，私有化需要巨资，而A股IPO融资规模会明显偏低。汉能私有化的方案，就港交所的规则而言，明显有利于投资者，因此私有化要约很容易实现，最大的难度反而在资金面。

汉能薄膜发电以每股不低于5港元进行要约私有化，若以2018年中期财报的信息计算，李河君直接及间接合计持有上市公司73.96%的股份，私有化其余股份需要548亿港币。虽然不知道李河君的实际持股，但是这并不重要，因为汉能已经出现资金紧张，倘若随后不能迅速在A股上市，难以支付过桥资金的利率，则资金链的崩断几乎无可避免。但是以目前沪深A股的现状，新股发行的市盈率基本控制在23倍之下；以汉能薄膜2017年利润2.6亿港币计算，合理市值仅60亿元；以2018年上半年实现73.3亿港币计算，合理市值3371亿港币，发行募资可以达到500亿港币。只是上半年暴增30倍的利润、59.8%的毛利率，能得到A股发审委的认可吗？更何况沪深A股的发行上市周期可能长达2至3年，汉能薄膜的高利润率能持续到上市那一刻吗？

七月初，网 传汉能集团要求员工购买非公开定向发行的理财产品，最低认购起步20万元。在靓丽的报表下面，汉能薄膜上半年期末现金余额仅有9.97亿元人民币。对于汉能而言，回归A股似乎远水不解近渴。

汉能薄膜公告欲回归A股，与其说是利益最大化的选择，不如说是“醉翁之意不在酒”——退市压力过大，港交所监管风险提升，以回A转移视线。若一定要回A，先过“五关”再说吧。