如果花73亿收了汇源果汁 将得到什么？

如果干脆用73亿收了汇源果汁，那将得到什么呢？会是一笔划算的买卖吗？

题记：对于有些企业，我就想把它全部买下来。我不想留一丁点股份给其他人。——沃伦巴菲特

个人一直感觉，汇源果汁与它的行业地位极端不匹配。

根据尼尔森的数据统计，汇源的百分百果汁在中国市场占有率为56.5%，中浓度果汁占有率达42.7%，都连续9年排名行业第一.

而汇源果汁目前的市值73亿港币，市净率仅0.61。看看其他有点名气的快消品公司的PB:统一1.69，康师傅2.39，达利3.96。分分钟都把汇源果汁秒成渣了。

但是感觉归感觉，数据才能说话，如果觉得估值低了，那换个角度思考下：如果干脆用73亿收了汇源果汁，那将得到什么呢？会是一笔划算的买卖吗？

汇源“磕碜”的表面业绩

汇源果汁07年上市，从上市到2015年，一直在持续增长，2015年加速增长是因为公司并购三得利，年化增长率达到10%左右，增长能力并不出色而且波动性非常大(见下图一).

如果把汇源果汁的营销支出考虑进来，可以看到这个营收增长显得更不协调，营收增长的速度远不及营销支出的增长幅度。这意味着营销费用的增长并没有带来营收的改善，一个原因是过去营销费用里对营销人员的激励开支一直不大，不过2015年18亿的营销费用里用于营销人员激励占了近一半，这说明汇源果汁开始重视营销人员激励.2016年上半年营销费用下滑了7%，不过营收仍然增长了3%(见下图二).

汇源果汁的一个亮点是毛利率从2011年以来一直持续上扬，这跟消费升级有很大的关联。消费升级后，对健康和营养的诉求越来越受到重视，因此，纯果汁市场仍会加速，中低端果汁可能会步入饱和后呈现需求低迷现象。汇源2014年调整战略主攻纯果汁市场，从汇源果汁的产品结构来看，2011年，汇源的低端果汁饮料占到了27.2%，中端中浓度果汁占到了34.1%，而到2015年时分别下滑到了20.7%和23.9%，较高端一点的百分百果汁从24.5%上升到了28.1%。

相较于持续增长的营收和上扬的毛利率，汇源的净利润水平几乎到了令人发指的地步(见下图三)：

可以看到，从2011年开始，汇源果汁的利润基本上靠ZF补助支撑了。2014年ZF补助从13年的2.25亿下滑到6263万，利润马上就变成了负1.27亿。15年融资上的汇总亏损达到了2.35亿，导致净亏损进一步扩大到2.28亿，如果不是ZF补助较2014年有所提高，数据会更难看。2016年上半年虽说是扭亏了，仔细看下，还是ZF补助超过了净利润。

喜儿身上的“两座大山”

营收持续增长，净利润却持续亏损，叫好不叫座的原因，表面看是营销费用支出没起到改善营收，但背后的真实情况，是这些年一直压在汇源身上的两座大山：一个是折旧，一个是利息支出。

固定资产折旧费用从08年以来就一直上扬，直到2015年才有所下滑。利息支出从2011年开始上扬，一直处在较高水平上(见下图四).

论及这背后的原因，就不得不提一下8年前可口可乐收购汇源的那桩曾经轰动中国，但最后差点坑死汇源的“垄断冤案”。

2008年9月3日，可口可乐宣布以24亿美元，折合186亿港币的金额收购汇源。董事长朱新礼当时认为收购是板上钉钉的事，已经做好了专盯上游，只做上游果汁原料供应商的打算，下游的销售等全交给可口乐乐。

为此，他做了两件事：

一件事是应可口可乐的要求，大幅砍销营销渠道.

做营销的都知道，营销渠道的建设非一日之功，砍起来非常容易，但搭起来可是千难万难。后来商务部以涉嫌垄断为由，否决可口可乐对汇源的并购，但汇源的营销渠道已元气大伤，被迫开始从头搭建，这或许也是现在营销费用支出，却无法有效改善营收增长的原因之一，另外还导致它的渠道控制力欠缺，这可以从它的应收账款周转天数看出。2016年上半年应收账款周转达到了138天，4个多月，要知道像统一、康师傅才9到10天的样子。这样一来，汇源大量的资金被渠道占据了(见下图五).

第二件事，是汇源在2008年投资20多亿巨额资金新建工厂，准备转型做上游的纯果汁原料供应商。

这件事导致的后果是，可口可乐并购告吹后，汇源果汁产能长期严重过剩。汇源公司与投资者沟通，曾坦陈它的产能利用率不足30%。

产能长期过剩，一方面要面对必须计提的折旧，另一方面也占据了它的资金，加上汇源的盈利能力下滑没法提供充足的资金，汇源就必须借款来维持，这就导致了另一个逃脱不掉的连锁反应：财务费用与利息支出不断上扬。

花73亿港币大概就是买了这样一个东西，总结一下就是：

如果做整容，要请韩国医生吗？

在还原汇源真实容貌前，我们先简单总结一下汇源这个学生当前的样子：

1、营收增长缓慢，与营销费用支出不匹配，规模效应完全没有发挥出来；

2、渠道仍在建设中，控制能力差，应收账款周转天数长的发指，占据了公司大量的资金；

3、产能过剩严重，占据了大量闲置资金，折旧费用居高不下；

4、资金被占据严重，盈利能力无法提供足够资金，负债率较高，财务费用攀升；

好了，现在我们可以开始做假设了：假如花73亿港币收了汇源果汁(前提是朱新礼董事长愿意卖)，恢复它的本来面目，复杂吗

从总结来看，第3条是可以，也需要马上处理的，那就是卖掉部分过剩产能(或者售后回租)。而卖掉过剩产能可以释放出现金流，减少汇源对外部资金的需求，这样第4条财务费用问题也瞬间改善，甚至迎刃而解。

会改善多少呢？我们不妨来模拟一下。

由于产能过剩问题始于08-09年的可口可乐收购事件，假使汇源处理过剩产能令它的折旧费用率和利息支出率都维持在08年的水平，那它过去几年的真实净利润水平应该是下面这样的(见下图六)：

怎么样，是不是相当漂亮

需要说明的是，上图2015年净利润水平偏低，主要原因是人民币贬值导致的汇兑损益问题，这属于非经常性的，估值时无需考虑。如果排除这个后，汇源果汁2015年的税后净利润水平在3个亿以上，折成港币超过3.7亿，对应目前73亿港币的市值，市盈率在20倍以下。

而目前统一的PE是22.4倍，康师傅是51.6倍，大A股的同类企业估值就更是高到天上去了。

上面的计算还没有考虑到出售过剩产能的所得。汇源在2008年投入巨资扩充产能，在可口可乐收购告吹后，无疑是自己背了大包袱，但也因祸得福：当时各地新建厂区的地，都是以极便宜的价格拿到的。

而汇源在全国各地有28家果汁生产工厂、15家水果加工基地、19个农业产业化园区.

目前汇源果汁的市净率仅0.61，如果考虑汇源果汁2008年圈的那些地的升值情况，它的那些资产的真实价值要远高于已经经过折旧减值的账面价值(以我推测，很多土地的折旧可能都已计提完毕了).

以曾经处理的3家子公司为例，可以看到，其最后处理的净利润要远大于账面资产价值，上海与成都都达到了5倍以上。

因此，汇源果汁的实际PB肯定比目前显示的0.61更低，甚至低很多.

除非公司打算卖掉资产，低PB的潜在价值才能释放出来。那汇源果汁回复本来面目，需要处理多少固定资产？

粗略计算下，2016年上半年营收27亿。如果折旧费用率回到08年6.1%的水平，则2016年上半年折旧资产为1.647亿元，过去五年汇源的固定资产折旧率平均值为6.5%，则对应的2016年的固定资产应当为50亿左右，截至2016年上半年汇源果汁的工厂等固定资产64亿，这意味着汇源要处理掉14亿的固定资产。

这会给公司带来多少收入呢？

回到上面提到处理掉的三家子公司，可以看到，房价涨幅大的地方，厂房的升值就大。上海与成都是2013年处理的，升值超过5倍，黄冈是2014年处理掉的，考虑到2015年、2016年上半年全国各地房地产的狂飙突进，汇源剩下的资产价值只会更高。保守按2倍增值算(没有找到汇源目前所有工厂的具体位置，因而无法给出更准备点的估值)，这14亿的固定资产处理意味着汇源将获得近28亿的毛利润。

这样，花73亿买了汇源后，经过最简单的处理，就可以得到一个每年税后净利润水平在3亿元以上的垄断型食品饮料企业，及出售资产的28亿净收入。完全不考虑出售资产所得，汇源的PE在20倍以下，也远低于其他快消公司像统一、康师傅。

而处理掉过剩产能后，能节省公司的管理层精力，管理层可以更加专注于渠道的改善、新产品的开发运营上，来促进营收和利润率的增长，提升汇源的价值。

上述的推理是不是纯属于我的YY呢，来看下汇源果汁的股价走势：

可以看到，汇源果汁历史最低价是5年前的1.95元，基本上每次跌到2.7元附近就开始绝地大反弹，每次反弹股价都翻了几倍，而反弹的理由从来都不是业绩反转，事实上，从2011年起，公司的业绩从净利润来看，是每况愈下的。

说明什么？

说明大家对汇源真实的价值都心知肚明：作为一个快消品的垄断者，只要朱老板不要把屋里所有的坛坛罐罐都当宝贝，随便扔几个出去，汇源的天生丽质就会显露无疑。

这就是结论：花73亿买下它，就是买了一块资产干得不能再干的压缩饼干，然后稍加处理(比如，哪怕只像联想集团卖联想研究院大厦那样，先售后租)，就可利润可观、坐地稳当收钱。

朱老板其实是有意无意给汇源秀丽的脸上抹了很多煤灰。对汇源整容，简单到端盆水，给她洗把脸就好了。

结语

做投资的人对食品饮料类快消品都情有独钟，是基于以下两个经典的“快消品的魅力”：

1、每一个今日有相对垄断地位的快消品，都是从死人堆里爬出来的。所以，任何一个已经取得相对垄断地位的快消品品牌，本质上都是长期的摇钱树；

2、对于绝对价值不高的快消品，消费者的价格弹性是不敏感的，一旦具备了相对垄断地位，只要用各种变通方式稍微提价(推出新品，比如NFC，也是提价方式的一种)，整体毛利就会大幅提高；

汇源完全符合以上特征。

8年前(2008年9月3日)，可口可乐宣布以24亿美元，折合186亿港币收购汇源，被商务部棒打鸳鸯。在经过8年的痛苦重建，以及房地产狂飙突进后，我不知道如果现在继续标出186亿的价格，可口可乐会是什么态度。

但于我，态度是明确的：目前73亿港币市值的汇源，如果我有此实力，我愿意把它的股份一股不剩，全买下来。

就像巴菲特说过的：对于有些企业，我就想把它全部买下来。我不想留一丁点股份给其他人。