【券商聚焦】国金证券维持华新水泥买入评级 指收购巴西资产对价偏低

（原标题：【券商聚焦】国金证券维持华新水泥买入评级 指收购巴西资产对价偏低）

金吾财讯|国金证券发布研报指，华新水泥(06655.HK)拟收购巴西国家钢铁公司CSN持有的CSN CIMENTOS 99.99%股权，预估对价约90.337亿巴西雷亚尔（根据交割日财务报表净债务和营运资金调整），完成后标的纳入公司合并报表，交易尚需多个批准环节。报告未披露目标价，维持“买入”评级。 研报指，本次收购使公司进军南美最大水泥市场。标的拥有7家窑线工厂及6家粉磨站，水泥产能合计1700万吨/年，市场份额约21%，石灰石储量约22亿吨，主要服务巴西东北及东南市场。公司于2025年3月完成巴西EMBU收购并表，先行落地骨料资产；本次交割后，研报预计公司海外产能（含在建）达6720万吨/年。 巴西水泥需求温和修复，2025/2026H1全国水泥销量分别为6700万吨/3290万吨，同比+3.7%/+2.3%；研报判断需求增长与经济适用房项目有关，2026H1新建住宅销售22.65万套，同比+5.4%。供给端CR3约65%，由Votorantim、CSN和InterCement主导。2026年以来，Votorantim巴西业务Q1、Q2 EBITDA同比分别增长44%、32%；InterCement巴西业务2026Q1调整后EBITDA同比增长59.7%。 研报指，标的经营质量较优，本次对价偏低。收购EV/EBITDA对应2026H1业绩年化为7.26x，可比交易为7.1-11.9倍、中位数9.4倍。标的2025/2026H1收入分别为8.92/5.10亿美元、EBITDA分别为2.34/1.59亿美元；受融资成本偏高（2025融资费用5259万美元，占EBITDA的22%）及折旧摊销影响（2025折旧摊销1.56亿美元，占EBITDA的67%），净利润分别为0.24/-0.12亿美元。研报判断并表后经营管控及高息负债置换有望增厚利润。预计2026-2028年归母净利润分别为38.3/60.8/79.8亿元，同比+34.2%/+58.7%/+31.4%，对应PE分别为8.2/5.1/3.9倍，维持“买入”评级。风险包括海外水泥供给加快、国内水泥价格竞争激烈、汇率波动、海外并购交割与整合不及预期、硫酸价格大幅下跌。