【券商聚焦】华创证券首予希音-W推荐评级 指双重壁垒构筑护城河

（原标题：【券商聚焦】华创证券首予希音-W推荐评级 指双重壁垒构筑护城河）

金吾财讯|华创证券发布研报指，希音-W(00625.HK)已从跨境快时尚品牌成长为全球最大的线上时尚目的地，并持续向全球时尚生态平台延伸。2025年公司服务约160个市场、拥有2.73亿活跃顾客，实现净收入418.5亿美元。公司依托中国供应链优势和互联网化运营能力快速全球扩张，经营边界持续拓宽，第一方自营业务承担商品差异化和消费者心智建设，第三方商城将全球流量和履约能力开放给外部商家，Xcelerator进一步向品牌及设计师输出供应链能力，公司正由跨境DTC零售商向“自营品牌+电商平台+供应链服务”的全球时尚基础设施延伸。 研报指出，小单快返供应链与全球化流量运营构筑SHEIN双重核心壁垒。供应链端，公司通过LATR以“小批量测试+动态返单”连接需求洞察、商品开发与柔性制造，约7,500家合约制造商与1,700多个自研软件系统将分散产能数字化、标准化和可调度化。流量端，公司从Google搜索、网红营销、Pinterest、Facebook/Instagram到TikTok，持续把握海外流量渠道迁移，并通过联盟营销、海量中长尾达人及APP积分体系沉淀用户，已转化为全球品牌认知和数亿级消费者基础。 平台化和服务化打开第二成长曲线。SHEIN于2022年下半年推出第三方商城，逐步形成代运营、半托管和自主运营三种模式，并借助3P模式向家居、美护、3C等品类扩张。2025年公司将SHEIN X升级为Xcelerator，向外部品牌和设计师输出设计转化、小单快返、供应链管理及全球销售能力。 投资建议方面，研报预计公司2026-2028年实现营业收入428/452/476亿美元，同比+2.3%/+5.5%/+5.4%；实现归母净利润14.0/20.5/23.4亿美元，同比-32.3%/+46.5%/+14.4%。参考可比公司估值，并考虑到SHEIN具备更高的平台化成长空间，给予2027E 13X PE，目标价49.14港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：海外贸易政策及监管风险；平台化进展不及预期；流量成本抬升；行业竞争加剧。