【券商聚焦】兴业证券首予智谱(02513)增持评级 指模型商业化正循环形成

（原标题：【券商聚焦】兴业证券首予智谱(02513)增持评级 指模型商业化正循环形成）

金吾财讯|兴业证券发布研报指，智谱(02513.HK)持续加码研发投入拖累短期盈利，8月计ARR提升至16亿美元。26H1公司实现收入9.5亿元人民币，环比增长78.8%，研发费用环比增加5.5亿元至21.3亿元人民币，调整后净亏损环比扩大5.3亿元至19.6亿元人民币，收入及利润表现略低于预期。 模型能力跃迁推动收入结构切换，开放平台及API业务成为营收主力。26H1开放平台及API业务量价齐升，收入同比增长27倍至8.3亿元人民币，收入占比提升71个百分点至86.5%。截至8月底，智谱MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，其中Coding Plan调用量增长超23倍；API平均定价提高约101%；MaaS平台企业和开发者用户数超过740万，对比年初增长144%，付费日活用户数对比年初增长603%。 All-in-Infra战略显效，成本端持续优化。26H1开放平台及API毛利率环比提升2.2个百分点至24.6%，单位Token推理成本较年初下降约80%。公司规划开放平台及API毛利率目标向50%水平努力。公司业务重心正处于Coding到Co-work的演进，编程方向已完整跑通，网络安全进入Co-work验证阶段。 模型方面，GLM-5.3实现后训练突破，采用与GLM-5.2同架构、同总参数、同激活参数，仅通过调整后训练规模，实现端到端完成率提高超过50%。 投资建议方面，智谱正持续沿“Coding→Agent→Cowork→Autonomous AI”拓展模型任务边界，模型能力与商业化正循环初步形成，年底ARR目标指引上调至24亿美元。该行预期公司26/27/28年收入分别为60.12/180.36/324.65亿元人民币，归母净利润分别为-32.85/-17.36/1.95亿元人民币，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示包括技术进步不及预期、政策监管风险。