【券商聚焦】交银国际维持蔚来（09866）买入评级 指次季盈利修复快于收入兑现

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金吾财讯 | 交银国际研报指，蔚来-SW（09866）2Q26收入321.4亿元，同比增长69.1%、环比增长25.9%，较Visible Alpha一致预期337.1亿元低约4.7%；交付10.77万辆，同比增49.4%，亦低于此前11.0–11.5万辆指引。毛利率为18.4%，仅环比降0.6个百分点，汽车毛利率18.5%，环比降0.3个百分点，在乐道、萤火虫占比提升的情况下仍保持较高水平，反映高毛利车型贡献及成本优化继续兑现。经调整经营利润进一步升至2.1亿元，经调整归母净利润约0.25亿元；但报告口径归母净亏损7.22亿元，较1Q26的4.96亿元有所扩大。按汽车销售收入/交付量同口径测算，2Q26单车汽车销售收入约27.0万元，环比下降约1%，主要反映品牌组合向较低价格带扩展。

公司预计3Q26交付10.8-11.1万辆，中值10.95万辆仅较2Q26增1.7%；收入指引332.9-340.5亿元，中值环比增4.8%，较市场预期约低7%。7月/8月已分别交付3.59万/3.58万辆，达到指引中值仅需9月约3.77万辆，因此3Q26交付指引本身并不激进，但也意味短期尚未看到销量明显加速。该机构认为未来1-2个季度更关键的是高毛利蔚来品牌能否继续支撑产品组合，同时乐道和萤火虫扩大规模后保持毛利纪律。2Q26销售及管理费用已环比增长26.5%至44.2亿元，新车营销投入仍较高，因此4Q26若销量不能重新加速，经营杠杆改善空间也将受到限制。

该机构将目标估值下调至0.9倍 2026年市销率，反映3Q26交付指引偏软及短期销量增长可见度下降。与此同时，公司当前仅交易于约0.5倍2026年市销率，已处历史估值低位，而2Q26整车毛利率保持18.5%、经营及自由现金流转正，且管理层预计3Q/4Q26现金储备继续增长；全年60–70亿元资本开支基本稳定，新增换电站亦主要由合作伙伴出资，资产负担进一步下降。因此，该机构认为当前估值继续显著下修的空间相对有限。后续估值修复的关键是4Q26月均4万辆以上交付及18%左右整车毛利率能否同时兑现。目标价由65.83港元下调至52.1港元/6.7美元（NIO US），维持买入评级。