【券商聚焦】招商证券维持MINIMAX-W强烈推荐 指B端商业化加速

（原标题：【券商聚焦】招商证券维持MINIMAX-W强烈推荐 指B端商业化加速）

金吾财讯|招商证券发布研报指，MINIMAX-W(00100.HK)2026年上半年实现收入1.17亿美元，同比增长283.1%，已超过2025年全年收入；毛利2080万美元，同比增长464.8%；期内亏损3.58亿美元，同比收窄11.0%。公司推理效率领先与全栈自研优势突出，模型能力持续迭代及B端商业化加速有望带动业绩提升。 收入结构方面，开放平台及其他AI企业服务收入7393万美元，同比增长703.1%，占总收入比例由上年同期的30.3%提升至63.4%，主要由付费用户及企业客户数量增长、API调用量增加及Token计划快速采用带动；AI原生产品收入4264万美元，同比增长100.9%。中国内地以外地区收入占比60.8%。2026年8月公司ARR已超过8亿美元，To B业务占比超80%，企业客户及开发者数量超200万，约为2025年底的10倍。 模型能力方面，报告期内公司发布M3模型（430B参数），输出速度由发布初期的每秒20 token优化至接近每秒100 token，预计稳态下M3的API毛利率有望超过M2模型。开源视频生成模型H3以33B文本Transformer基座实现语言与视觉生成深度融合，发布三周多下载量超2400万次，衍生公开模型超300个，预计8月起对ARR产生显著贡献。M3.1、M3 Pro及H3.1均有望在近期陆续发布。 财务表现上，2026年上半年毛利率为17.9%，同比提升5.8个百分点，主要受益于基础设施效率提升；阶段性因素拖累预计后续退出，下半年毛利率将环比持续改善。研发开支2.97亿美元，同比增长138.8%，增速显著低于收入增速；销售及分销开支同比下降17.9%至2700万美元；行政开支占收入比例由48.8%下降至25.9%。公司于2026年7月完成配售发行及零息可转债发行，合计募资约160亿港元，目前现金储备超30亿美元。 招商证券维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028年公司收入分别为2.3/6.0/12.3亿美元，对应收入增速分别为188%/162%/107%，对应当前市销率为155.6x/59.3x/28.7x；预计经调整净利润分别为-4.9/-5.9/-5.9亿美元。风险提示：商业化不及预期、费用高企、产品迭代不及预期、流动性风险。