【券商聚焦】浦银国际维持锅圈买入评级 指渠道重心转向大店策略

（原标题：【券商聚焦】浦银国际维持锅圈买入评级 指渠道重心转向大店策略）

金吾财讯|浦银国际发布研报指，考虑到锅圈(02517.HK)渠道重心全面转向大店和调改策略，乡镇下沉仍在兑现，供应链产业端能力延续，预计公司收入仍将保持较快增长；但在今年旺季同店、调改店爬坡指标得到更充分验证前，对利润弹性暂时持中性判断。维持“买入”评级，调整目标价至2.20港元。 1H26毛利率及费用投入压制利润弹性，渠道重心转向大店策略。1H26公司收入为人民币39.5亿元(YoY+21.8%)，核心经营利润2.25亿元(YoY+18.3%)。毛利率为21.5%(YoY-0.6pp，环比2H25+0.3pp)，销售费用同比增长24.6%，快于收入增速。毛利率受部分原材料价格上涨和“锅圈农场”新渠道低毛利新品影响；销售费用正向杠杆尚不明显，主因2Q26同店在高基数下承压，测算同店下滑约中单位数，且大店调改费用前置。 大店调改效果待旺季验证，乡镇下沉延续。收入端弹性仍主要取决于同店及大店调改成效。调改大店单店店效仍在爬坡，测算1H26整体单店销售额提升约5.6%；上半年完成684个店的大店调改，占期末门店数6%，管理层预计全年大店调改朝着2,000家目标努力。到2026年底大店数有望达3,500个，占门店数25%以上。1H26乡镇店净增367个，占新增门店的6成；社区店/乡镇店分别占总门店数7成/3成。考虑到乡镇店店效低于社区店，乡镇拓店对整体业绩贡献暂时难以替代社区店同店改善和大店调改。 该行认为，后续利润兑现将主要取决于同店表现。预计2H26毛利率同比大致稳定，线上渠道占比约4成，抖音套餐占比预计在10%-20%区间，其毛利率与整体设计毛利率差距已较此前收窄。销售费用率的经营杠杆释放主要取决于同店表现，同店增长偏弱意味着线上线下费用投放面临上行压力。测算3Q25/4Q25同店同比分别+中单位数/+高单位数，今年三四季度基数小幅提升但压力可控。 投资风险：零售环境偏弱、同店增长及调改进展不及预期、食品安全风险、暖冬或影响旺季销售。