【券商聚焦】申万宏源首予曦智科技-P(01879)“买入”评级 指其卡位AI算力集群咽喉

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金吾财讯|申万宏源发布研报指，曦智科技-P(01879.HK)是同时深耕光计算与光互连的稀缺性平台型企业，卡位于AI算力集群咽喉。在大模型训练与推理的分布式计算场景下，高速光互连已成为卡间协同的刚需。公司方案可将GPU间传输延迟降低18.2倍，互联密度提升12.2倍，模型浮点运算利用率提升50%以上，在国内独立Scale-up光互连市场以88.3%的份额居于首位。 报告强调三大预期差：其一，市场可能低估了光互连作为“算网刚需”的战略价值，特别是中国通过算网补半导体制程短板的独特路径。国内GPU制程存在客观瓶颈，需通过高速光互连以通信增益弥补单点算力缺口，公司产品基于成熟工艺，已构建深度全国产化生态。其二，市场可能未充分认识到曦智是轻资产芯片设计公司，聚焦底层光电芯片研发、原创方案设计、核心IP及全栈专利，与传统光模块制造商的商业模式迥异。其三，市场可能未充分认识到公司客户粘性与商业化节奏。行业处独家窗口期，国内GPU厂商无成熟对外互连方案，海外方案仅自用不对外，供给缺口明显。光互连适配沉没成本极高，客户绑定后难以迁移。商业化节奏清晰：LPO产品2025年贡献收入3085.3万元，完成三个千卡集群部署；OCS产品2025年Q4获超10200个模块订单，2026年3月光跃超节点128卡商用版落地上海仪电智算中心，正从试点走向规模化放量。 首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2026-2028年营业收入分别为2.09/5.03/17.16亿元。由于光互连、光计算业务的商业化阶段不同，采用分部估值法，总目标市值约597亿元人民币（即687亿元港币）。风险提示：GPU适配进度不及预期；生态成熟度处于早期阶段，产业化渗透需要时间；客户拓展周期长，叠加客户集中度偏高带来业绩波动隐患。