【券商聚焦】国联民生证券首予MINIMAX-W(0100.HK)“推荐”评级

（原标题：【券商聚焦】国联民生证券首予MINIMAX-W(0100.HK)“推荐”评级）

金吾财讯|国联民生证券发布研报指，首次覆盖MINIMAX-W(0100.HK)，给予“推荐”评级。研报认为，该公司不是单一AI应用公司，而是“全模态模型底座+C端产品矩阵+B端Agent平台”的复合型AI平台公司。核心优势在于全模态能力领先、Harness工程化能力突出，以及C/B端双轮驱动增长模式。 关键数据方面，2025年公司收入7,903.8万美元，同比增长158.9%；其中AI原生产品收入5,307.5万美元，开放平台及其他企业服务收入2,596.3万美元，海外收入占比达73%。毛利率由2024年的12.2%提升至2025年的25.4%。研报预计2026-2028年收入分别为3.02亿、7.10亿、13.13亿美元，同比增长约282%、135%、85%。当前股价对应PS分别为89x、38x、20x，低于可比公司均值。 业务亮点上，C端形成以海螺AI、星野/Talkie、语音及音乐产品组成的多入口应用生态，付费率与创作频次提升驱动多元变现。B端依托Harness工程化能力，将编程、工具调用、深度搜索等封装为可编排的Agent工作流，有望推动收入从API调用延伸至席位订阅、企业定制服务。M2.7模型在软件工程与Agent能力上达到顶尖水平，且API定价仅为海外领先模型成本的约8%，性价比突出。 近期催化剂包括：科创板IPO启动（有望打开A股溢价空间）、海螺新模型发布（可能提升C端活跃度与付费转化）、以及Agent产业趋势加速带来的B端收入弹性。风险提示包括模型迭代不及预期、商业变现慢于预期、地缘政治及海外数据监管风险等。