【券商聚焦】华安证券首予智谱(02513)“增持”评级 指其模型能力实现新突破

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金吾财讯|华安证券发布研报指，智谱(2513.HK)作为国产AI大模型行业领先厂商，自研GLM基座模型，聚焦Coding、推理、Agent领域核心能力持续迭代，最新旗舰模型GLM-5.1在Coding场景测试中首次超越GPT-5.4、Claude Opus 4.6，模型能力实现新突破。公司通过MaaS平台输出模型及智能体服务，本地化部署和云端部署满足企业多样化需求，客户覆盖互联网、软件、金融等领域。研报认为，行业正从对话式AI（Chatbot）向智能体（Agent）、操作系统（LLM-OS）范式跃迁，OpenClaw开启“人机协作”新范式，算力需求缺口扩大驱动全球云厂商及大模型厂商开启涨价周期，算力及模型侧进入卖方市场。 研报首次覆盖给予智谱(2513.HK)“增持”评级，未给出明确目标价。关键财务数据方面，智谱营业收入从2022年0.57亿元（人民币，下同）增长至2025年7.24亿元，CAGR达232.8%，其中云端部署收入占比从4.5%增长至26.3%，主要原因系模型调用量增加驱动云端部署收入高速增长。研报预计2026/2027/2028年公司营业收入分别为29.2/70.7/112.8亿元，同比增长303.8%/141.7%/59.6%，主要受API及云端业务快速放量驱动；归母净利润分别为-41.1/-38.5/-31.1亿元，对应P/S为210.5x/87.1x/54.6x。研报指出，智谱日均token消耗量呈现指数级增长，付费token消耗量增加驱动API收入兑现，确定性增强。此外，智谱2026年已开启多轮涨价，GLM-5.1发布并再次提价10%，Coding场景下token价格已接近Claude Sonnet 4.6水平。 业务亮点方面，GLM-5.1具备8小时持续工作能力，可从零构建Linux桌面、优化向量数据库查询效率等。AutoGLM与AutoClaw等产品推动Agent商业化，CodeGeeX代码模型日均生成超一亿行代码。盈利预测基于模型持续迭代与商业化加速，研发费用率预计逐渐回落。风险提示包括模型迭代不及预期、下游客户拓展及销量增长不及预期、研发投入效率提升不及预期、国内外AI大模型竞争加剧等。