【新股IPO】东山精密更新招股书再启“A+H”征途 “光模块神话”却遭资本冷水？

（原标题：【新股IPO】东山精密更新招股书再启“A+H”征途 “光模块神话”却遭资本冷水？）

金吾财讯 | 据港交所5月19日披露，精密制造龙头企业东山精密更新招股书，继续推进“A+H”征途。

回顾企业发展历程，东山精密始建于1998年，前身为1980年创立于苏州东山镇的一家小型钣金和冲压工厂。2010年在深交所上市后，创始人袁富根退居幕后，将公司交给两个儿子袁永刚和袁永峰。在袁氏兄弟的掌舵下，公司开启了转型的并购之路，于2014至2018年间，通过收购牧东光电进军光电显示、收购维信电子跻身苹果供应链、收购PCB制造商Multek补齐PCB全产品线。自此，PCB业务也成为公司的核心支柱。2023至2025年，东山精密又相继收购苏州晶端、Aranda Tooling工厂、法国GMD，切入车载显示和汽车电子领域。

而真正推动公司市值实现量级跃升的，是2025年对索尔思光电的重磅收购，这场截胡了万通发展的并购，直接让东山精密跨界光模块赛道，站上AI算力爆发的行业红利之上。

2025年6月，东山精密公告称，拟以不超过59.35亿元（约6.29亿美元）的现金，收购索尔思光电100%股权。作为全球稀缺的具备IDM垂直整合能力的企业，其拥有EML光芯片核心技术，具备100G、200G光芯片量产能力，甚至已经实现了200G EML芯片的99%自供。并且，索尔思光电的800G EML光模块已实现批量交付，1.6T光模块已通过英伟达等验证并小批量交付，预计2026年第四季度实现批量出货。

在市场情绪加持下，公司股价迎来暴涨，自2025年5月最低25.73元一路攀升至近期最高位230元，一年累计涨幅超过7倍，市值突破4000亿元关口。从传统PCB及果链零部件厂商，到手握“PCB+光模块”双核心资产，东山精密依靠并购实现跨越式成长，并精准踩中光通信行业风口，成为资本市场追捧的标杆企业。

招商证券近日研报亦表示，考虑索尔思光模块业务进展积极，AI PCB高端产能加速扩张并有望在下游算力客户取得积极进展，维持“强烈推荐”投资评级。

然而，这场近乎“蛇吞象”的收购事项，也为东山精密埋下沉重的财务隐患，资金紧绷与负债高企成为悬在企业头顶的“达摩克利斯之剑”。

2025年受并购索尔思光电与法国GMD集团影响，公司投资活动现金流出同比大增85.14%至102.9亿元，大额现金支出直接消耗企业流动资金。为缓解压力，东山精密在2025年6月向实际控制人袁永刚和袁永峰定向发行A股股票，募集资金净额约为13.92亿元。根据此前东山精密发布的募集说明书，此次认购资金中5亿元为自有资金，剩余9.04亿元为袁永刚和袁永峰二人向银行及第三方筹集的借款。实控人层面的资金杠杆进一步抬升企业整体风险。

财务数据直观反映出扩张后遗症，2025年末公司资产负债率达63.98%，总负债较期初增长42.1%至385.49亿元，其中短期借款较期初增长66.53%至80.11亿元。进入2026年第一季度末，公司资产负债率未有改善，总负债进一步增至401.53亿元，短期借款攀升至近88.61亿元。叠加一季末97.45亿元的存货，95.55亿元的应收账款，企业流动性承压明显，日常运营与债务偿还面临不小考验。

除财务层面的风险外，企业自身经营层面的短板，同样制约着长期发展。尽管整体营收保持稳步增长，但盈利水平波动明显，2024年利润同比下滑44.78%至10.85亿元，2025年回升28.38%至13.93亿元。

作为营收基本盘的PCB业务，盈利能力持续走弱。近三年产品平均售价连续下行，从2023年的5846.1元/平方米/件降至2025年的3827.6元/平方米/件，累计跌幅达34.5%。受此影响，公司整体毛利率由2023年的13.9%下滑至2025年的12.4%，其中PCB业务毛利率从20.3%回落至16.7%，核心业务盈利空间持续收窄。

同时，公司高度依赖海外市场，美国地区营收占总收入过半，汇率波动、国际贸易壁垒、地缘政治等外部因素均带来不确定性，部分核心客户被纳入美国BIS实体清单，进一步加剧海外业务经营风险。

值得一提的是，2026年1月9日，证监会国际司向东山精密发出五项补充问询，主要围绕其境外上市（赴港IPO）备案过程中的合规与风险问题，包括医疗器械等业务资质完整性及外商投资准入合规性、控股股东高比例股权质押对控制权稳定性的影响、并购索尔思光电后的商誉减值风险与现金流压力、光模块业务涉及的数据出境安全评估合规情况。

从低端钣金制造到千亿级光模块巨头，东山精密依靠并购抓住时代红利，完成产业跃迁，但其高速扩张建立在高杠杆、高负债的资本运作之上，内生技术迭代与盈利造血能力相对薄弱。公司此前于2025年11月18日正式向港交所提交上市申请，2026年5月18日因未有进展而失效，这一结果，或是资本市场对其经营模式的一次审慎反馈。

公司名称：苏州东山精密制造股份有限公司

保荐人：瑞银集团、海通国际、广发证券、中信证券

控股股东：袁永刚、袁永峰、袁富根

袁永刚直接控制约16.53%，袁永峰直接控制约13.51%及袁富根直接控制约3.21%，彼等有权于公司股东会上行使约33.26%投票权。

基本面情况：

公司是一家专注于智能制造领域、具备全球化视野与布局的公司。致力于为全球顶尖科技公司提供先进产品与解决方案，最终实现人、设备以及基础设施之间的互联互通。公司从事PCB、光模块、精密组件及触控面板及液晶显示模组产品的全球设计、生产和销售。

行业现状及竞争格局：

2025年，全球数据中心PCB市场为181亿美元，通信领域则为102亿美元，消费电子为385亿美元，汽车为97亿美元。在AI及工业智能化的支持下，到2030年，这四个细分市场预计将分别增长至364亿美元、136亿美元、481亿美元及130亿美元，相应的复合年增长率分别为15.0%、6.0%、4.5%及6.2%。由于消费者及数据中心需求疲软、宏观经济面临逆风挑战及云投资保守降低了整体PCB需求，全球PCB市场从2022年的817亿美元下降至2023年的695亿美元，而供需失衡则加剧了行业价格竞争。

全球PCB行业竞争激烈且分散，前十大客户占市场份额的37.4%。以PCB产品的销售收入计，2025年公司在全球PCB市场中排名第三。

全球软板市场呈现稳步增长态势，市场规模于2025年达到129亿美元，预计将于2030年增长至155亿美元，复合年增长率为3.8%。

全球软板市场竞争激烈，且头部厂商之间的竞争格局相对集中。以销售收入计，公司2025年在全球软板市场中排名第二。

2021年到2025年，随着AI大模型训练驱动的计算能力需求及云服务提供者持续的计算基础设施投资呈指数级增长，全球数据中心建设加快。数据通信光模块市场从2021年的50亿美元增长至2025年的192亿美元，复合年增长率为39.9%。展望未来，数据通信分部的需求灵活性将进一步增强。在云数据中心投资向计算能力集群转移以及AI模型扩展带来的超线性计算能力增长的推动下，到2030年，数据通信市场预计将达到962亿美元，2025年至2030年的复合年增长率为38.1%。

在全球光模块供应商的竞争格局中，公司在2025年排名第七，市场份额为2.9%。此外，公司在光芯片产量方面保持领先地位。2025年，光芯片产量在全球排名第六，占市场份额的8.6%。

财务状况：

公司于2023年至2025年分别录得收入336.51亿元、367.7亿元以及401.25亿元，同期对应利润19.65亿元、10.85亿元、13.93亿元。

招股书显示，公司经营可能存在风险因素（部分）：

1、公司未来的增长取决于维持及建立客户关系，以及开发满足其不断变化的需求的产品；

2、若公司未能及时开发新产品或改进产品，可能会削弱本公司吸引及留住客户的能力，并对本公司的竞争地位造成不利影响；

3、若公司产能无法满足客户需求，公司的业务、财务状况及经营业绩可能会受到重大不利影响；

4、公司大部分收入来自少数主要客户；

5、公司面临着与全球业务相关的风险，随着公司继续扩展海外业务，公司将继续面临该等风险；

6、公司可能无法将收购标的有效整合到本公司的运营及文化中，亦可能无法实现收购预期效益，这可能对本公司的财务状况及经营业绩造成不利影响。

公司募资用途：

1、建设新设施及升级公司现有的生产设施及产线。

2、潜在战略投资或收购，以巩固公司核心业务的技术领先地位及市场领先地位。公司可能在PCB、精密组件及光模块行业的价值链中，选择性地进行股权投资或收购，重点关注拥有强大技术护城河、清晰产品市场定位及具备可证实客户需求以支持交叉销售的目标。

3、偿还部分现有债务。

4、营运资金及一般企业用途。