【券商聚焦】光大证券维持协鑫科技(03800)“买入”评级 指颗粒硅成本下降及市占率提升

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金吾财讯|光大证券发布研报指，协鑫科技（3800.HK）2025年实现营业收入144.25亿元，同比-4.46%；归母净利润-28.68亿元，同比减亏；EBITDA为28.48亿元。报告维持“买入”评级，但未给出具体目标价。 颗粒硅业务方面，公司通过持续技改推动现金成本下降，2025年平均现金成本（含研发）为25.12元/kg，同比下降8.4元/kg，其中第四季度降至24.03元/kg。同期颗粒硅市占率同比提升8.3个百分点至22.9%，平均对外含税售价约40.0元/kg。尽管硅片销量同比下降28.6%，光伏材料业务营业收入同比仅-4.1%至143.41亿元，板块毛利率同比+26.3个百分点至9.4%，亏损大幅收窄至-20.85亿元。2026年第一季度，颗粒硅平均售价环比降至44.04元/kg，现金成本环比升至25.37元/kg，光伏材料分部实现EBITDA约5.64亿元。 产品品质持续提升，截至2025年第四季度，颗粒硅5金属总元素杂质含量≤0.5ppbw的产品稳定水平达98.0%，浊度≤70NTU的产品比例提升至91.0%。客户集中度同步提高，前五大客户出货量从2023年的14.71万吨增至2025年的20.19万吨。 公司高度重视研发，2025年研发投入8.49亿元，研发费用率5.88%。在钙钛矿领域，协鑫光电GW级产业基地正式投产，全尺寸组件（2.76m2）量产效率突破27%，2026年2月成为全球首家获钙钛矿叠层组件IEC双标认证的企业。新材料方面，公司依托60万吨自产硅烷气、CVD工艺及低碳排放优势，开创硅碳负极新路径，并前沿布局碳纳米材料。 报告下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为-2.99/10.62/20.12亿元。风险提示包括行业波动、订单履行、核心技术人员流失及技术替代、项目达产不及预期等。