【首席视野】燕翔：似曾相识的“没有需求”

（原标题：【首席视野】燕翔：似曾相识的“没有需求”）

燕翔系方正证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2月中旬以来，伴随着国际原油价格大涨，国内工业品价格PPI结束了连续41个月负增长，于3月份正式转正。当前资本市场对两个问题基本有共识，一是目前没有人假设油价会走“A”字形很快再大跌回去、二是普遍共识今年通胀较去年会明显提高，我们也预测如果今年油价中枢在95美元一桶，全年国内PPI和CPI同比分别是2.4%和1.0%（参见图表1）。

市场的分歧主要是如果下游没有需求，上游的价格上涨能否传导至中下游。如果能传导下游企业盈利受益，上市公司整体进入盈利上行周期，不能传导则PPI同比上行就是短暂的脉冲，下游部门企业盈利还会受损。从近期债券市场利率明显下行的表现来看，市场总体还是偏向于认为下游没有需求，价格同比增速阶段性上行过后还是会落下去。

这种“没有需求”的宏观场景预期与资产价格表现，与十年前2016年时非常相似。供给侧结构性改革开始后，2016年大宗商品价格普遍上涨，PPI同比增速显著回升。到2016年9月，PPI同比已经从年初的-5.9%大幅上升至0.1%转正，结束了此前连续54个月负增长。到2016年10月，PPI同比继续上升至1.2%，但当时国债利率不升反降，10月份十年期国债利率2.65%创历史新低（参见图表2）。

当时市场有个说法叫“债券交易员的职业生涯或许只剩下100个BP了”。之所以会出现这种情况，是因为当时市场普遍认为价格的上涨完全由供给侧改革导致，而需求侧是“没有需求”的。因此价格的上涨不具有持续性，PPI同比脉冲上行之后会很快再跌落回去。而事后的实际情况是，2016年11月至12月长端利率大幅上行，2017年在央行加息下长端利率继续上行。

2016年宏观经济和资产价格表现对当下最大启示，是“需求起来”很难在事前甚至事中被准确无误地观察到，投资研究分析没有那么先知。现在我们知道，2016至2017年中国经济经历了一轮新的上行周期，那两年全部A股非金融企业盈利增速都在30%以上。背后的需求驱动一是棚改货币化以后房地产销售和新开工起来了，二是全球经济进入复苏上行期，但这两个需求起来都是事后总结的，当时过程中并没有这么清晰。

就2026年形势来看，我们还是倾向于认为，在PPI同比回升的过程中，国内需求还是会起来的。一是从数据统计看，每一次PPI上行过程中价格最终多能传导（详见报告：《高油价对我国各行业价格传导测算》）。二是从理论逻辑看，“名义货币幻觉”效应下会促使企业扩大投资居民增加消费（详见报告：《价格传导与名义货币幻觉》）。

就资产价格而言，我们认为在PPI上行过程中，股票市场上市公司整体盈利增速今年会显著提升，从“阶段一”估值驱动进入“阶段二”业绩驱动。国内利率无论绝对值还是利率与名义增速差值，全球来看目前都算低的（对应债券估值高），“没有需求”的逻辑还是应当慎重，谨防2016年底情形再现。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。