【券商聚焦】海通国际维持百胜中国“优于大市”评级 指短期催化明确

（原标题：【券商聚焦】海通国际维持百胜中国“优于大市”评级 指短期催化明确）

金吾财讯|海通国际发布研报指，对百胜中国-S(09987.HK)维持“优于大市”评级，目标价430.5港元。报告核心逻辑认为，公司短期催化明确，预计2026年第一季度在春节旺季带动下，肯德基和必胜客均有望实现连续第四个季度同店正增长，2026年全年每股收益双位数增长指引可达成性强。中长期看，公司指引2026至2028年期间系统销售额与经营利润分别实现中高单位数及高单位数的年均复合增长，而每股盈利与每股自由现金流增速更为强劲，均达双位数水平。 公司的长期增长叙事建立在门店网络加速扩张与下沉市场深度渗透战略之上。管理层目标明确，计划于2026年门店总数突破20,000家，2030年突破30,000家。增长动能通过三重差异化策略实现：第一，下沉市场仍存在超过2,000个尚无肯德基入驻的城镇、1,500个有肯德基但无必胜客入驻的城镇；第二，灵活店型矩阵（肯德基“小镇模式”、必胜客“WOW店”、双子星并排店）显著降低了单店资本开支与运营成本；第三，加速加盟模式，计划将净新增门店中加盟店比例提升至40%-50%。 多维创新驱动的内生增长是关键alpha来源。肯德基通过“肯悦咖啡”（K-Coffee，已达2,200家）和“肯律轻食”（KPRO，超200家）等“肩并肩”模式，利用现有门店资源以轻资产方式扩张，分别为母店贡献了中单位数与双位数的额外销售增量。必胜客则通过手作薄底披萨（占销量三分之一）和汉堡产品（贡献中个位数销售）成功重塑品牌吸引力。这些创新深度嵌入现有会员体系（超5.9亿会员，贡献约61%销售额）。 强大的供应链护城河与数字化效率工具构成公司改善利润率的核心能力。公司管理着超过850家独立供应商并战略投资上游禽类龙头，拥有34个物流中心。外卖占比已升至约48%-53%，但通过“Red Eye”等项目优化采购策略，并利用AI点餐助手（SmartK）与门店运营助手（Q-Smart）提升人效，2025年全年餐厅利润率同比提升0.6个百分点至16.3%。 必胜客的盈利能力反转是未来2-3年重要的利润增量看点。该品牌已完成向大众化“一人食”场景的定位调整，同店交易量连续四个季度双位数增长。但当前餐厅利润率（2025年为12.8%）相较于肯德基（17.4%）仍有明显差距。主要驱动因素包括：WOW新店型（单店资本开支仅65-85万人民币）在下沉市场的加速铺开、自提业务占比提升所节省的配送成本，以及精简菜单带来的运营效率提升。 财务方面，公司拥有稳健的资产负债表与充沛的自由现金流。截至2025年末，净现金达20亿美元，资产负债率43.4%，计息贷款占总权益比例仅0.5%。公司承诺从2027年起将约100%的年度归母自由现金流用于股东回报，预计2027-2028年年均返还9-10亿美元以上。当前ROE水平在充裕回购推动下仍有进一步提升空间。 报告提示风险包括：食品安全问题风险；特许经营协议终止风险；竞争加剧风险；下沉市场扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；宏观经济波动影响消费意愿。