【券商聚焦】第一上海：复星国际(00656)计提减值后轻装上阵 中期有望迎转机

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金吾财讯|第一上海发布研报指，复星国际(00656.HK)2025年计提大规模非现金资产减值后利空出尽，公司正聚焦核心业务轻装上阵，中期有望迎来转机。报告未给出具体目标价，评级为未评级。 2025年公司归母净亏损234亿元，其中约九成源于一次性非现金减值，包括地产相关约129亿元及非核心资产约105亿元。此次减值不影响核心业务运营及经营现金流；集团现金储备为611亿元，叠加未动用银行信贷额度1,446亿元，合计流动性缓冲超2,000亿元。标普维持其“BB-”评级及稳定展望，认可本次减值的非现金性质及去杠杆进程。 核心业务中，复星医药成为关键增长支柱，2025年归母净利润33.7亿元，同比增长21.7%。创新药品收入98.9亿元，同比增长29.6%，占制药业务收入比重提升至33.2%。海外收入130亿元，同比增长14.9%。斯鲁利单抗注射液（汉斯状）已在超40个国家/地区获批，成为欧盟首个获批用于小细胞肺癌的国产PD-1抑制剂。2025年对外授权首付款合计2.61亿美元，潜在金额超40亿美元，其中与美国药企辉瑞达成的GLP-1靶点项目首付款1.5亿美元。 保险业务提供稳定现金流压舱石。复星葡萄牙保险2025年归母净利润2.01亿欧元，同比增长15.8%；总保费65.3亿欧元，同比增长5.8%。标普首次授予其“A”级信用，惠誉维持“A+”级。鼎睿再保险ROE达14.0%，连续三年实现近2亿美元年净利润；复星联合健康保险保费增长50.1%，连续五年盈利。 全球化进入收获期，2025年海外收入949亿元，占总收入比重54.7%，同比提升5.4%，首次超过国内收入。ClubMed营业额179.7亿元创历史新高，入住率75.8%；老庙黄金首次落地吉隆坡、澳门、金边等市场。 财务结构持续优化，有息债务从2020年峰值1,166亿元降至899亿元。中期目标是将有息债务降至600亿元以下。2025年完成4笔海外长期债券发行，融资成本从5.6%下降至5.0%，中长期债务占比由48.7%提升至53.5%。股东回报方面，2026财年派息率目标由20%上调至35%，股息绝对额下限15亿港元；大股东及管理层拟在未来一年内增持不超过5亿港元，公司同步启动不超过10亿港元股份回购。 管理层给出明确利润修复路径：2026年目标扭亏为盈，归母净利润约20-30亿元；2027年提升至50-70亿元；并于2028-2030年间恢复至百亿量级。主要驱动力包括复星医药创新药管线放量、保险业务利润增长、豫园股份减值压力释放及智能制造板块经营质量改善。 报告指出主要风险包括：地产剩余敞口去化进度不及预期可能再度触发减值；核心业务转型与执行存在不确定性；外部融资环境收紧可能推高再融资成本，影响去杠杆节奏；豫园股份零售业务若消费环境持续低迷，修复进度或慢于预期。